一句話評述：

摩根士丹利：我們正站在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場一個重要的轉(zhuǎn)折點上。新目標(biāo)帶來的經(jīng)濟(jì)底層邏輯的重置

（以對互聯(lián)網(wǎng)巨頭監(jiān)管為標(biāo)志，中國正在轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)發(fā)展的底層邏輯：從增速優(yōu)先轉(zhuǎn)向兼顧公平，對于部分高壟斷---進(jìn)而帶來高ROE---行業(yè)可能有影響。由于這些股票外資持有比例較高，我們這周集中關(guān)注一下老外怎么看待這次ZZ局會議和監(jiān)管升級）

導(dǎo)言：北京正在將其監(jiān)管優(yōu)先順序轉(zhuǎn)向在增長、可持續(xù)性、改善社會不均衡、維護(hù)各項安全之間求得平衡。這將會讓經(jīng)濟(jì)利益的劃分更多轉(zhuǎn)向勞動者，降低企業(yè)盈利。我們認(rèn)為這將帶來長久和深遠(yuǎn)的市場影響。

新目標(biāo)帶來的監(jiān)管底層邏輯的重置：我們正站在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場一個重要的轉(zhuǎn)折點上，在經(jīng)過數(shù)十年消除絕對貧困的努力后，北京正在將其監(jiān)管優(yōu)先級進(jìn)行調(diào)整，更加關(guān)心可持續(xù)性、社會公平、數(shù)據(jù)安全，和自主可控。中國對于金融科技、大科技巨頭、課后教育、數(shù)字貨幣，以及碳排放的限制升級正是這次邏輯重置的體現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)方面的影響：在新的邏輯范式下，中國似乎正在嘗試將經(jīng)濟(jì)利益分配向勞動者傾斜，這將會帶來企業(yè)盈利占比的下降。我們看到和社會不平衡，經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性，以及數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)的行業(yè)政策風(fēng)險可能上行，而高端制造、科技自主可控、以及清潔能源有政策利好的支撐。我們?nèi)匀粐?yán)密監(jiān)控可能的“過度監(jiān)管”風(fēng)險。同時也關(guān)注可能的反轉(zhuǎn)信號，包括例如，在港科技企業(yè)IPO、平臺型企業(yè)雇員福利問題解決的清晰信號、或者有分量的政策制定者（top policymaker）的講話。

投資方面的影響：我們預(yù)計這次重置對于中國權(quán)益市場的估值和ERP會帶來長久和深遠(yuǎn)的影響，但主要因為其影響在互聯(lián)網(wǎng)板塊，這是中國指數(shù)的重要權(quán)重，在MSCI China占比大約在40%到50%。這一板塊未來收入和利潤率的不確定性仍較大。

挑戰(zhàn)和機(jī)會：重數(shù)據(jù)型科技和平臺企業(yè)，以及房地產(chǎn)企業(yè)仍然處于政策壓制中?！靶陆?jīng)濟(jì)”板塊會繼續(xù)享受政策支持。

從增長優(yōu)先到兼顧公平：

長達(dá)數(shù)十年的消除絕對貧困的努力之后...

...新的目標(biāo)是社會平等、數(shù)據(jù)安全，以及自主可控

四個政策關(guān)注的主要領(lǐng)域：社會風(fēng)險、國家風(fēng)險、金融風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險

中國歷史上每一次監(jiān)管都帶來某個行業(yè)底層邏輯的顛覆：采掘、乳制品、酒、跨境投資、游戲、醫(yī)藥、以及這次的互聯(lián)網(wǎng)：

過去歷次監(jiān)管帶來的行業(yè)震蕩：

可能需要觀察的風(fēng)險點包括：過度監(jiān)管帶來的市場震蕩、政策協(xié)調(diào)不足、政策溝通不足，以及最終可能對生產(chǎn)力的拖累：

可以觀察的事件解決路標(biāo)：

對中國權(quán)益指數(shù)的影響主要在MSCI China（互聯(lián)網(wǎng)占比47%）：

怎樣理解中國的邏輯重置

新紀(jì)元新目標(biāo)：我們相信近期的監(jiān)管收緊反應(yīng)了中國底層邏輯的改變，并不只是針對互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在過去十年中北京的核心目標(biāo)是保持雙位數(shù)的收入增速，并消除絕對貧困，給予經(jīng)濟(jì)增速以最高權(quán)重?？墒峭瑫r也帶來了巨大的社會不均衡，這促使本屆政府轉(zhuǎn)向”共同富?！埃ā眊etting rich together---common prosperity“）作為新的發(fā)展目標(biāo)，并將包括社會平衡、供應(yīng)鏈可控、數(shù)據(jù)安全等引入了新的政府KPI。

過去9個月的政策制定反映了這一目標(biāo)。 簡單來說，我們認(rèn)為中國正在平衡上升中的企業(yè)利潤，和下降中的勞動者補(bǔ)償，讓勞動者更多分享到經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的收益，這可能帶來某些板塊系統(tǒng)性的估值下降。我們認(rèn)為政策制定者必須面臨一個嚴(yán)峻的平衡挑戰(zhàn)：如果中國仍希望能成為強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，就必須保證私營企業(yè)部分的活力，來促進(jìn)創(chuàng)新，以及幫助人民幣國際化和資本流動。盡管新的監(jiān)管對社會責(zé)任和數(shù)據(jù)使用帶來限制，但我們?nèi)韵嘈挪粫ζ渌麢?quán)益板塊有過大的影響。

但這并不代表不會有權(quán)益市場的震蕩：

這次監(jiān)管的很多內(nèi)容實際都是老內(nèi)容，為什么在過去9個月中突然加速？我們曾見過這一幕不知道多少次。之前06-08年的采掘行業(yè)，08-10年的乳制品行業(yè)，13-14年的高端白酒餐飲行業(yè)，16-17年的對外投資，18年的游戲，18-19年的藥品，大多都存在了1-2年。

如何在調(diào)倉上應(yīng)對：仍需要暫時回避政策利空的行業(yè)板塊（民生、安全相關(guān)的標(biāo)的）。更多關(guān)注：清潔能源、數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全、高端制造、半導(dǎo)體供應(yīng)鏈可控、創(chuàng)新生物藥等新經(jīng)濟(jì)板塊。

過去的幾次政策影響經(jīng)驗（部分）

2012-2016年：反腐敗

2015-2018年供給側(cè)改革：