任澤平丨全球股市遭遇“黑色星期一”，始于市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂

全球股市遭遇“黑色星期一”

8月5日受避險情緒影響，全球股市遭遇“黑色星期一”，主要股指受重挫，大類資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌。這場風暴始于市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂，疊加日央行加息提高資本套利成本，降低風險偏好，引發(fā)全球避險情緒升溫和資產(chǎn)價格巨震。

日韓股市領跌全球。8月5日，日經(jīng)225股指收盤暴跌12.40%，較7月11日高點下跌26.56%，盤中兩次熔斷，已跌回2023年年末水平。日經(jīng)225單日下跌11270.65點，超越1987年10月“黑色星期一”，創(chuàng)下史上最大下跌點數(shù)。韓國綜合指數(shù)跌幅8.77%，盤中最大跌幅約10%，臨近觸及熔斷機制。其余各國主要股指均不同程度下跌。

全球資產(chǎn)陷入典型“衰退交易”，風險資產(chǎn)下跌，安全資產(chǎn)上漲。除了以股市為代表的風險資產(chǎn)下跌，比特幣下跌11.26%，跌破5萬美元/枚。而具有避險屬性的黃金和白銀分別上漲0.21%和0.73%，美國國債收益率下行，美國國債10年期收益率降至3.77%，為2023年7月以來最低水平。代表市場恐慌程度的VIX指數(shù)跳漲至2023年10月以來新高水平。

美國就業(yè)數(shù)據(jù)低于預期。7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)錄得11.4萬人，預期18.5萬人，6月下修至17.9萬人。其中，服務業(yè)和政府部門分別較上月下滑5.3和2.6萬人，為此次新增非農(nóng)就業(yè)的主要拖累。失業(yè)率錄得4.3%，預期4.1%，一定程度上受颶風天氣影響。

非農(nóng)數(shù)據(jù)驟降、失業(yè)率觸發(fā)“薩姆法則”，引發(fā)市場陷入“美國衰退”恐慌。“薩姆法則”即3個月失業(yè)率移動平均值（4.13%），減去過去12個月失業(yè)率最低點（3.6%），所得數(shù)值超過0.5%時（7月為0.53%），意味著經(jīng)濟體正經(jīng)歷衰退階段。

盡管美國就業(yè)降溫、失業(yè)率上升，但美國經(jīng)濟基本面仍有一定韌性，不宜輕言美國“落入衰退”。二季度GDP環(huán)比折年增長2.8%，高于預期，消費和投資需求貢獻較強。居民收支和消費仍穩(wěn)。6月美國個人可支配收入與消費支出同比增速與5月基本持平。個人消費環(huán)比增2.3%，對GDP貢獻1.6個百分點，核心商品消費環(huán)比增2.4%，核心服務消費增2.2%。

私人投資環(huán)比增3.6%，拖累GDP 0.6個百分點，非住宅投資（5.2%）好于住宅投資（-1.4%）。其中，設備投資11.6%，建筑投資-3.4%，與高利率抑制需求有關。居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表仍然穩(wěn)健，難以判斷很快會硬著陸。

日央行加息，引發(fā)全球資本套利逆轉(zhuǎn)

7月31日，日央行舉行貨幣政策會議確定加息、縮減國債購買規(guī)模。日央行宣布無擔保隔夜利率由0-0.1%上升至0.25%，為3月結(jié)束負利率以來的首次加息；減少購債約一半，由當前的5.7萬億日元縮減至2026年一季度的2.9萬億日元。

加息的主要原因在經(jīng)濟活動基本符合預期下抗通脹，降低日元貶值加劇的輸入性通脹。2022年4月以來，日本CPI同比持續(xù)超過2.0%，6月日本CPI同比為2.8%，與上月相同；春斗日本薪資大幅提升，但通脹侵蝕購買力，2022年月以來實際工資同比持續(xù)為負，5月日本5人以上規(guī)模企業(yè)的名義總現(xiàn)金收入同比為2.0%，較上月增加0.4個百分點，實際同比為-1.3%，較上月下降0.1個百分點。日元貶值，加劇輸入性通脹，美元兌日元由2023年12月的144.0上升到158.3，同期日本進口進口價格指數(shù)由161.7升到172.3。

日央行加息對內(nèi)引爆日本股市下跌，對外引發(fā)全球套息交易逆轉(zhuǎn)。對日本國內(nèi)而言，受加息影響，日元升值，金融條件收緊，引發(fā)股市估值下跌。但更重要的影響在于對全球流動性，長期以來日元是全球套利貨幣，其原理為將低利率日元兌換為美元等較高利率貨幣，投資美元資產(chǎn)，以獲取中間的利差收益。日央行加息后，抬高全球套利成本，套息交易逆轉(zhuǎn)，賣美元資產(chǎn)，償還日元，在日元升值背景下易引發(fā)流動性危機。

影響與展望

當前全球大跌主要受市場情緒和美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差影響。全球股市遭遇“黑色星期一”，始于市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂，疊加日央行加息提高資本套利成本、降低風險偏好，引發(fā)全球避險情緒升溫，恐慌情緒有所放大。雖然美國就業(yè)數(shù)據(jù)不佳，但經(jīng)濟基本面仍有韌性，居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流仍然穩(wěn)健，不宜輕易判斷美國經(jīng)濟硬著陸。

美國利率處在高位，謹防極端情況引發(fā)流動性危機。復盤過往每輪美聯(lián)儲加息，均引發(fā)全球流動性危機，如80年代拉美債務危機、98年亞洲金融危機、01年和07年刺破本國資產(chǎn)泡沫，18年土耳其貨幣危機等。本輪美聯(lián)儲自2022年3月開啟加息，至今已經(jīng)持續(xù)了29個月，聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間高達5.25%-5.50%，全球美元回流，新興經(jīng)濟體承壓，疊加日元升值，極易引發(fā)“流動性危機-資產(chǎn)拋售-資產(chǎn)價格下跌”的交易踩踏。

美聯(lián)儲降息預期升溫，時間臨近。7月美聯(lián)儲議息會議釋放降息信號，市場普遍預計9月開啟降息，降幅取決于美國通脹和就業(yè)情況。當前全球流動性處于短缺狀態(tài)，預計各央行會優(yōu)先啟用貨幣互換等工具，平抑流行性波動。若及時出手穩(wěn)定市場，可阻斷流動性短缺的傳導鏈條。伴隨全球金融條件放松，全球資本從美國流向價值洼地，有望帶來人民幣匯率提升，為國內(nèi)穩(wěn)增長提供寶貴時間窗口。

打鐵還得自身硬，國內(nèi)降息窗口打開，加大穩(wěn)增長、擴內(nèi)需力度。之前因為美元堅挺、中美利差較大以及人民幣匯率貶值壓力，國內(nèi)一直對降息降準偏謹慎，隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差，降息預期升溫，國內(nèi)降息窗口隨之打開。同時，如果來自美國、日本、歐洲的需求減弱，亟需擴大內(nèi)需，首選財政擴張支持新基建和地產(chǎn)松綁支持剛需。需要留意，上半年以消費和投資為代表的內(nèi)需低迷，主要靠出口帶動的外需，隨著美歐經(jīng)濟轉(zhuǎn)差，外需面臨較大挑戰(zhàn)，擴大內(nèi)需的必要性上升。

特邀作者任澤平丨經(jīng)濟學家

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