美國(guó)與日本的房地產(chǎn)危機(jī)相比，一個(gè)是短促的危機(jī)，一個(gè)是持久的危機(jī)，其宏觀后果差異很大
去年二季度開始，中國(guó)的名義經(jīng)濟(jì)增速慢于實(shí)際GDP增速，GDP平減指數(shù)連續(xù)5個(gè)季度為負(fù)值。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中衡量冷暖的三個(gè)溫度計(jì)中，GDP平減指數(shù)是最廣泛的一個(gè)物價(jià)指標(biāo)，如果GDP平減指數(shù)都是負(fù)的，說(shuō)明內(nèi)需不足問題已經(jīng)非常嚴(yán)重。為什么會(huì)從去年二季度開始？一個(gè)關(guān)鍵原因是去年二季度中國(guó)一線城市的住房?jī)r(jià)格開始下跌。
M1（狹義貨幣供應(yīng)量）：其主要構(gòu)成是企業(yè)單位活期存款，主要來(lái)自于企業(yè)營(yíng)收，這個(gè)指標(biāo)在今年以來(lái)斷崖式下跌，是1997年自從有這個(gè)指標(biāo)以來(lái)的最大跌幅。有人說(shuō)M1下跌是因?yàn)閿D水分，甚至有觀點(diǎn)說(shuō)不要看這個(gè)指標(biāo)，這顯然是掩耳盜鈴。事實(shí)上，M1的急速下跌負(fù)增長(zhǎng)，背后是社融負(fù)增長(zhǎng)，主要原因就是房地產(chǎn)銷售額同比負(fù)幾十的增長(zhǎng)。房?jī)r(jià)和M1兩者是高度同步的，2021年M1達(dá)到高點(diǎn)，隨著三道紅線的出臺(tái)，二手房?jī)r(jià)格開始下跌，M1開始調(diào)整。需要注意的是，2015-2016年，可以看到房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)M1飆升，因?yàn)榉康禺a(chǎn)帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)很廣泛，房?jī)r(jià)上漲，房地產(chǎn)企業(yè)有營(yíng)收，房地產(chǎn)企業(yè)的上下游企業(yè)也都有營(yíng)收，M1肯定會(huì)上漲。
房?jī)r(jià)和CPI：CPI中占比最大的是食品，大概30%，其次是居住價(jià)格占比20%，扣除食品能源之后的核心CPI中，居住價(jià)格是第一位的。我們的核心CPI已經(jīng)一年多都在1%以下，按照國(guó)際上的界定，這基本上就可以認(rèn)定是嚴(yán)重的通貨緊縮壓力。
房?jī)r(jià)和居民消費(fèi)：從2021年1月份居民消費(fèi)意愿指數(shù)達(dá)到階段性高點(diǎn)之后，就開始不斷下降，今年再次掉頭向下?，F(xiàn)在的問題是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整還要多久？三線城市在2021年12月，二線在2022年3月，一線城市是2023年6月，二手住宅價(jià)格開始負(fù)增長(zhǎng)。我的用詞是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整而不是危機(jī)，市場(chǎng)調(diào)整和危機(jī)的關(guān)鍵差異就在于危機(jī)是所有房?jī)r(jià)同時(shí)下跌。
盡管不是危機(jī)，但是我們以二戰(zhàn)以來(lái)爆發(fā)的兩次著名的房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)做比較。1990-1991年，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，2008年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，這是兩次非常著名的房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)，危機(jī)發(fā)生的背景首先是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，然后是貨幣金融刺激。中國(guó)這一輪的房?jī)r(jià)調(diào)整背景也差不多。這一輪房?jī)r(jià)上漲源起于2014年，2012-2016年，中國(guó)連續(xù)四年P(guān)PI負(fù)增長(zhǎng)，PPI通縮，經(jīng)濟(jì)非常困難。2014年7月份，央行給國(guó)開行1萬(wàn)億搞棚戶區(qū)改造，從那之后央行給予商業(yè)銀行的再貸款規(guī)模擴(kuò)張了4萬(wàn)億。與貨幣政策刺激相比，2014年之后發(fā)生了一次更大規(guī)模的財(cái)政刺激，當(dāng)年廣義地方政府債務(wù)增加了5萬(wàn)億，一年后增進(jìn)10萬(wàn)億，貨幣刺激再加上更大規(guī)模的財(cái)政刺激，使2015年之后土地出讓金上漲，地方政府債務(wù)也在上漲，到2021年，土地出讓金開始掉頭往下，但是地方政府債務(wù)在繼續(xù)漲。
房地產(chǎn)泡沫是怎么破裂的？也一樣，刺破泡沫的永遠(yuǎn)是央行。以日本為例，廣島協(xié)議之后東京地價(jià)漲了三倍，日本央行開始加息，加了兩年之后，房地產(chǎn)泡沫破裂，房?jī)r(jià)下跌。這里有一個(gè)非常重要的啟示，貨幣政策具有滯后性，執(zhí)行有滯后性，產(chǎn)生的效果也有滯后性。以美國(guó)佛羅里達(dá)州為例，2000年信息技術(shù)泡沫破裂之后美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，降息之后房?jī)r(jià)開始暴漲，佛羅里達(dá)州的房?jī)r(jià)漲了兩倍。后來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到有問題，2004年5月份開始加息，不斷加了三年之后，房?jī)r(jià)終于暴跌。
中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整源起于2021年1月份的三道紅線，三道紅線為什么會(huì)產(chǎn)生那么大影響？2015年之后房?jī)r(jià)上漲的背后是期房銷售遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)房，2014年之前期房銷售相當(dāng)于現(xiàn)房銷售的4倍左右，到2021年相當(dāng)于現(xiàn)房的10倍。
從危機(jī)后房?jī)r(jià)的變化看，就是均值回歸。以日本為例，漲得多跌得多，比如說(shuō)東京大阪，漲的時(shí)候遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了日本平均水平，跌得也多，名古屋這種小地方漲得少，跌得也少，2011年日本房?jī)r(jià)指數(shù)跌回到1981年的水平。美國(guó)也一樣，2008年的全球金融危機(jī)，俄亥俄一個(gè)制造業(yè)衰落的地帶漲得少，所以跌得也少，一定是均值回復(fù)。
前面三個(gè)都是相同的，下面我們來(lái)看不同。很多人說(shuō)美國(guó)次貸危機(jī)的房?jī)r(jià)暴漲暴跌比日本程度要弱，事實(shí)上不是如此。以危機(jī)那一年的房?jī)r(jià)為100，可以看到危機(jī)前10年，美國(guó)的房?jī)r(jià)是54，日本是56，也就是說(shuō)美國(guó)當(dāng)時(shí)的房?jī)r(jià)漲得比日本還要多。再看危機(jī)后，危機(jī)后第四年美國(guó)房?jī)r(jià)是80，日本是88，也就是說(shuō)危機(jī)后美國(guó)房?jī)r(jià)下跌更猛，美國(guó)2007年、2008年次貸危機(jī)，跌得多，漲得多，比日本泡沫危機(jī)要狠得多。差別在哪里？就在于危機(jī)第五年，美國(guó)房?jī)r(jià)止跌回升，危機(jī)后第九年，美國(guó)的房?jī)r(jià)已經(jīng)回到2007年危機(jī)的水平，而日本1991年房?jī)r(jià)跌了20年。一個(gè)是短促的房地產(chǎn)危機(jī)，一個(gè)是持久的危機(jī)。
短促危機(jī)和持久危機(jī)的宏觀后果是什么？差異很大，以日本為例，日本房?jī)r(jià)指數(shù)CPI在1991年之后基本上停滯了，開始長(zhǎng)期通貨緊縮，長(zhǎng)期的內(nèi)需不足。而美國(guó)CPI在2007年、2008年短促下降，然后就上漲，通貨膨脹。通貨緊縮和通貨膨脹哪個(gè)好？肯定是通貨膨脹好，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浾f(shuō)明你還是一個(gè)健康的機(jī)體，是一個(gè)年輕人會(huì)感冒會(huì)發(fā)燒，通貨緊縮就是一個(gè)冰冷的軀體。持久危機(jī)和短促危機(jī)，在需求側(cè)會(huì)造成這樣的后果。需求側(cè)一定會(huì)影響到供給側(cè)，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期總需求不足，哪怕有再多的新質(zhì)生產(chǎn)力，生產(chǎn)出來(lái)的東西給誰(shuí)？有了那么多的人工智能新技術(shù)，生產(chǎn)出來(lái)的東西給誰(shuí)？所以最終需求側(cè)一定會(huì)影響供給側(cè)，供給側(cè)的潛在GDP增長(zhǎng)率一定會(huì)下降。
為什么會(huì)有這樣的重大差異？一個(gè)重大的背景，就是日本是少子化、老齡化、人口負(fù)增長(zhǎng)，1995年之后日本的勞動(dòng)年齡人口就開始負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)入一個(gè)嚴(yán)重老齡化的社會(huì)，美國(guó)是一個(gè)相對(duì)人口年齡較輕的國(guó)家。這次三中全會(huì)明確提出中國(guó)人口問題是少子化+老齡化。除了人口問題，我們看貨幣政策，危機(jī)之后能救市場(chǎng)的一定是中央銀行。比較一下日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)，首先看常規(guī)貨幣政策利率政策，以美國(guó)2007年2月份為0時(shí)刻，日本1991年3月為0時(shí)刻，比較0時(shí)刻前36個(gè)月和0時(shí)刻后60個(gè)月央行利率調(diào)整，可以看到日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整步伐是完全一致的，但是第21個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)利率降到了0。關(guān)鍵差異在于日本銀行的利率政策反反復(fù)復(fù)，在0時(shí)刻后的第12個(gè)月、第18個(gè)月、第24個(gè)月、第36個(gè)月，日本銀行總是想過(guò)一段時(shí)間把利率拉回來(lái)，總想回到所謂的正常狀況，這種反反復(fù)復(fù)的利率政策使得市場(chǎng)不敢相信央行是不是有決心把這個(gè)市場(chǎng)救回來(lái)，這是一個(gè)關(guān)鍵差異。
就常規(guī)貨幣政策而言，再看中國(guó)，以去年6月份為中國(guó)的0時(shí)刻，個(gè)人住房公積金貸款利率沒有變，LPR降了20個(gè)BP，半個(gè)月前降了10個(gè)BP，一年總共只降了30bp。與不急不慢的中國(guó)央行相比，美國(guó)和日本在0時(shí)刻后1年時(shí)間內(nèi)都降了240bp。
再來(lái)看非常規(guī)貨幣政策，也就是量化寬松，非常規(guī)貨幣政策在負(fù)債端創(chuàng)造貨幣，在資產(chǎn)端一定是購(gòu)買資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)之后大幅收購(gòu)有毒資產(chǎn)，就是資產(chǎn)證券化MBS。危機(jī)后的第一年，第一輪量化寬松美聯(lián)儲(chǔ)就購(gòu)買了資產(chǎn)證券化的30%，2014年第四輪量化寬松之后，美聯(lián)儲(chǔ)持有超過(guò)60%的MBS，購(gòu)買了超過(guò)20%的國(guó)債。日本銀行后知后覺，直到2012年，安倍推行所謂的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，才開始大規(guī)模擴(kuò)張。結(jié)果就是從1991年到2011年，20年的停滯，直到2012年日本房?jī)r(jià)才開始企穩(wěn)回升。當(dāng)然有一個(gè)問題，可以看從1970年到去年美國(guó)的房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比，這兩個(gè)指標(biāo)現(xiàn)在都達(dá)到歷史新高。所以這次貨幣會(huì)不會(huì)再搞過(guò)頭，美國(guó)那邊的房?jī)r(jià)股價(jià)那么高，說(shuō)不定就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)重大的變化，原因很簡(jiǎn)單，貨幣政策具有滯后性，9月份再降息會(huì)有重大的不確定性。
中國(guó)央行提供的基礎(chǔ)貨幣就是儲(chǔ)備貨幣中，現(xiàn)金發(fā)行、超額準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金，究竟哪個(gè)是央行提供的流動(dòng)金？截至今年二季度，央行提供的流動(dòng)性資金還有12.63萬(wàn)億的法定準(zhǔn)備金，銀行動(dòng)用不了，事實(shí)上它不是央行真正提供的流動(dòng)金。不含法定準(zhǔn)備金的儲(chǔ)備貨幣，事實(shí)上從2022年8月份以來(lái)就在不斷下滑。從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，央行實(shí)際上是在收縮流動(dòng)性，是緊縮的貨幣政策，和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、金融工作會(huì)議的要求完全不符。再看超額準(zhǔn)備金同比與隔夜拆借利率。在2020年3月份，超額準(zhǔn)備金同比大幅增長(zhǎng)，第一輪疫情的時(shí)候可以看到隔夜利率大幅下降，所以立竿見影。當(dāng)然，從今年3月份到6月份，超額準(zhǔn)備金同比都是負(fù)增長(zhǎng)，所以，同業(yè)市場(chǎng)利率也維持在較高位置。
中國(guó)曾經(jīng)一直依靠外匯資產(chǎn)來(lái)投放流動(dòng)性，但2014年之后發(fā)生了很大變化，2015年以后依靠再貸款來(lái)投放流動(dòng)性，這種方式是制約央行貨幣政策效率的關(guān)鍵。2014年、2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)上漲，央行通過(guò)投放貸款增加大量流動(dòng)性，房市上漲。但是近期我們可以看到，再貸款同比增速高達(dá)15.38%，但是央行資產(chǎn)的增速只不到5%，為什么再貸款帶動(dòng)不了資產(chǎn)？原因很簡(jiǎn)單，再貸款存在兩個(gè)問題：一是期限短，借錢的商業(yè)銀行承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是再貸款是央行把錢借給商業(yè)銀行，讓商業(yè)銀行沖在前面救房地產(chǎn)，商業(yè)銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)原因使得再貸款帶動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度、效能下降。
二十屆三中全會(huì)是一次非常激動(dòng)人心的會(huì)議，兩萬(wàn)多字的《決定》，我仔仔細(xì)細(xì)讀了好幾遍，三中全會(huì)關(guān)于金融體制改革就653個(gè)字。習(xí)近平總書記講金融強(qiáng)國(guó)有六個(gè)強(qiáng)大、六個(gè)體系，在這653個(gè)字中只重點(diǎn)講了中央銀行，說(shuō)要加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。為什么只強(qiáng)調(diào)中央銀行？原因很簡(jiǎn)單，原先依附于美元的貨幣投放機(jī)制已經(jīng)不可持續(xù)，當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整急需貨幣政策發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，而貨幣政策傳導(dǎo)渠道不通。不只是貨幣政策的問題，因?yàn)樨泿耪咄ㄟ^(guò)購(gòu)買資產(chǎn)、投放流動(dòng)性，央行購(gòu)買的資產(chǎn)一定是某個(gè)部門的負(fù)債，現(xiàn)在只有中央財(cái)政能負(fù)債，中央財(cái)政負(fù)債借錢去干什么？三中全會(huì)的《決定》已經(jīng)說(shuō)得很清楚，史無(wú)前例提出中國(guó)面臨的人口問題是少子化+老齡化，所以要建設(shè)生育友好型的社會(huì)，要切實(shí)降低生育養(yǎng)育教育的成本。我們不要只針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)救房地產(chǎn)市場(chǎng)，要學(xué)會(huì)圍魏救趙。
（本文為作者在中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇暨第三屆大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大會(huì)上的主旨演講。）
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