外貿(mào)吞吐量大幅下滑，運(yùn)價(jià)指數(shù)回落；加工貿(mào)易進(jìn)口大幅回落，新興出口偏弱；美國(guó)補(bǔ)庫(kù)、全球制造業(yè)“繁榮”均已近尾聲，疊加關(guān)稅豁免清單到期，均“預(yù)警”后續(xù)出口
7月以來(lái)，港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量顯著減少，剔除內(nèi)貿(mào)影響后構(gòu)建外貿(mào)貨運(yùn)量指數(shù)，7月也大幅下滑。7月末周，監(jiān)測(cè)港口貨物吞吐量出現(xiàn)大幅下滑，較前周回落8.7%，同比亦下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)至-5.8%，月內(nèi)吞吐量維持較低水平。但監(jiān)測(cè)港口貨物吞吐量包含內(nèi)外貿(mào)，剔除內(nèi)貿(mào)貨運(yùn)量后，外貿(mào)貨運(yùn)量與海關(guān)監(jiān)管出口貨運(yùn)量走勢(shì)更為一致。7月港口外貿(mào)貨物吞吐量較6月環(huán)比大幅下滑9.6%，同比下行9.7個(gè)百分點(diǎn)至-1.5%，或預(yù)示出口下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，港口集裝箱運(yùn)輸情況亦可透露出口“轉(zhuǎn)弱”，7月末周的集裝箱吞吐量較前周顯著回落11.8%。
價(jià)格層面亦有佐證，CCFI綜合指數(shù)觸頂，其中受紅海影響相對(duì)較小、與基本面更相關(guān)的美西與南美航線運(yùn)價(jià)明顯回落。CCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)作為航運(yùn)市場(chǎng)“晴雨表”、可較好反映中國(guó)出口景氣度。8月首周，CCFI綜合指數(shù)自5月來(lái)首次出現(xiàn)回落，較前周下滑2.2%。細(xì)分航線中，更多受基本面因素影響的美西、南美航線運(yùn)價(jià)7月以來(lái)已有下行態(tài)勢(shì)，8月首周兩大航線運(yùn)價(jià)指數(shù)分別較7月最高點(diǎn)回落7.5%、10.8%。
紅海危機(jī)對(duì)航運(yùn)市場(chǎng)的外溢影響也在減弱，雖然歐洲航線運(yùn)價(jià)仍在上漲，但地中海、非洲航線運(yùn)價(jià)則出現(xiàn)5月以來(lái)首次回落。紅海局勢(shì)對(duì)歐地航線影響仍在持續(xù)，但7月CCFI歐洲、地中海運(yùn)價(jià)指數(shù)漲幅收斂，環(huán)比分別增長(zhǎng)29.9%、14.5%，漲幅較前月分別收窄5.1、8.6個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入8月，首周歐洲航線運(yùn)價(jià)指數(shù)僅環(huán)比小幅上漲0.9%，而地中海航線運(yùn)價(jià)指數(shù)則環(huán)比下滑1.4%，與此同時(shí)，前期受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)較大的非洲港口擁堵情況有所緩解，代表性港口中，西非洛美港口集裝箱班輪準(zhǔn)班率回升12.5個(gè)百分點(diǎn)至37.5%，東西非航線運(yùn)價(jià)指數(shù)也環(huán)比下行0.8%。
1.加工貿(mào)易對(duì)出口指示性在提升，前者6月明顯回落
加工貿(mào)易進(jìn)口一定程度上領(lǐng)先1個(gè)月后的出口，兩者只有在“美國(guó)芯片法案”影響下出現(xiàn)過(guò)背離。機(jī)電產(chǎn)品是中國(guó)加工貿(mào)易的主要領(lǐng)域，機(jī)電產(chǎn)品出口在中國(guó)總出口中比重也高達(dá)38.6%，我們先以機(jī)電產(chǎn)品舉例。由于加工貿(mào)易進(jìn)口主要用于出口，因而數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出加工貿(mào)易進(jìn)口領(lǐng)先1個(gè)月后出口的特征，也同時(shí)反映為機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口領(lǐng)先1個(gè)月后機(jī)電產(chǎn)品出口的表現(xiàn)。只在22H2-23H1出現(xiàn)出口明顯高于進(jìn)口的背離現(xiàn)象，彼時(shí)源于美國(guó)芯片法案限制中國(guó)自海外進(jìn)口電子設(shè)備，導(dǎo)致機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口大幅下行，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率下行壓低國(guó)內(nèi)價(jià)格，加快進(jìn)口替代，帶動(dòng)機(jī)電產(chǎn)品出口保持高增速。
但伴隨“美國(guó)芯片法案”影響降溫，今年加工貿(mào)易進(jìn)口對(duì)出口的領(lǐng)先效果明顯改善，6月加工貿(mào)易進(jìn)口增速大幅回落，或也指向后續(xù)出口下行風(fēng)險(xiǎn)。伴隨外部制裁影響消退，雖然23H2以來(lái)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下行，但加工貿(mào)易進(jìn)口增速也重新與出口增速匹配，重新發(fā)揮領(lǐng)先效果，今年更是穩(wěn)定領(lǐng)先1個(gè)月后出口增速。而該指標(biāo)同比6月大幅下滑9.8個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，其中機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口更是轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)（-9.3pct至-0.2%），或提示出口下行風(fēng)險(xiǎn)。
分產(chǎn)品看，加工貿(mào)易規(guī)模較大的集成電路、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備等商品，6月進(jìn)口同比均明顯下滑。機(jī)電產(chǎn)品中，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備與集成電路的出口規(guī)模是最大的兩個(gè)商品。6月自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備、集成電路進(jìn)口同比增速分別下行15.4、17.4個(gè)百分點(diǎn)至49.1%、-0.1%，一定程度上或拖累后續(xù)相關(guān)加工品出口。
2.7月新興國(guó)家出口也體現(xiàn)出外需偏弱格局
韓國(guó)出口雖然也受到自身結(jié)構(gòu)性因素影響，但對(duì)于全球需求的指引作用明顯好于越南出口。由于韓國(guó)與越南出口公布頻率較高，同時(shí)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)較小，市場(chǎng)認(rèn)為兩國(guó)出口對(duì)全球需求的反映更敏感，因此常常將兩者作為外需的替代跟蹤指標(biāo)。雖然韓國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度依賴電子產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)自身結(jié)構(gòu)性因素（譬如外部制裁、疫情后替代效應(yīng)扭轉(zhuǎn)等）也會(huì)對(duì)韓國(guó)出口施加額外影響，導(dǎo)致韓國(guó)出口呈現(xiàn)出大于全球出口的跌幅（譬如2022-2023年）。但從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，韓國(guó)出口與全球出口增速走勢(shì)確實(shí)較接近，但越南出口增速與全球出口則并不匹配。
越南產(chǎn)業(yè)鏈更多依賴加工貿(mào)易，需要先從中國(guó)進(jìn)行中間品、資本品進(jìn)口，再開(kāi)展生產(chǎn)和出口，因此越南出口實(shí)際上是中國(guó)出口的滯后指標(biāo)。從越南自身進(jìn)口結(jié)構(gòu)來(lái)看，過(guò)去五年進(jìn)口商品更多向中間品資本品傾斜，譬如礦物金屬及制品進(jìn)口占比由2017年15.9%、提升至目前17.9%，集成電路等半導(dǎo)體器件進(jìn)口占比同期也由10.9%大幅上升至16.9%，電氣設(shè)備等占比也趨于提升。相比之下，紡織服裝鞋帽箱包、手機(jī)等消費(fèi)品進(jìn)口占比趨于下滑。而從數(shù)據(jù)變化情況來(lái)看，中國(guó)對(duì)新興國(guó)家中間品出口增速也呈現(xiàn)出領(lǐng)先新興國(guó)家自身工業(yè)生產(chǎn)2個(gè)月的特征，進(jìn)而實(shí)際上也領(lǐng)先新興國(guó)家出口。
7月韓國(guó)越南出口增速均回升，但韓國(guó)出口環(huán)比明顯偏弱，越南出口反彈則源于前期中國(guó)出口改善，并不能用于指引當(dāng)前中國(guó)出口表現(xiàn)。7月韓國(guó)與越南出口同比增速較6月分別回升6.7、8.8pct至19.1%、13.9%。但上文強(qiáng)調(diào)，越南生產(chǎn)與出口滯后于中國(guó)出口，7月越南生產(chǎn)與出口改善對(duì)應(yīng)的是6月及之前中國(guó)對(duì)新興國(guó)家中間品、資本品出口改善，而并不能用于預(yù)測(cè)7月中國(guó)出口改善。而韓國(guó)出口增速上升很大程度上源于低基數(shù)，環(huán)比（0.7%）則明顯低于2.5%，一定程度上說(shuō)明全球需求偏弱。
1.美國(guó)補(bǔ)庫(kù)已入“尾聲”，對(duì)海外需求的拉動(dòng)力臨近衰減
美國(guó)庫(kù)銷比升至歷史中樞，后續(xù)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力或邊際有所弱化。上半年中國(guó)出口快速改善并非依賴發(fā)達(dá)國(guó)家需求轉(zhuǎn)好，同期發(fā)達(dá)國(guó)家核心商品消費(fèi)增速由高位下滑（去年底3.8%，目前1.9%），更多源于去庫(kù)存結(jié)束后進(jìn)口增速由低位明顯回升、向需求水平回歸統(tǒng)一（去年底-3.5%，目前+4.8%），相應(yīng)拉動(dòng)中國(guó)出口改善。但5月美國(guó)庫(kù)銷比已升至歷史47%分位數(shù)處。同時(shí)從領(lǐng)先指標(biāo)看，7月美國(guó)PMI庫(kù)存環(huán)比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能或有弱化。
結(jié)構(gòu)上，目前美國(guó)對(duì)中國(guó)依賴度較高的商品主要集中在消費(fèi)品領(lǐng)域，而美國(guó)消費(fèi)品庫(kù)銷比分位數(shù)已高于整體庫(kù)銷比分位數(shù)。美國(guó)對(duì)中國(guó)各商品依賴度較高的仍主要集中在消費(fèi)品，譬如玩具（依賴度75%）、手機(jī)電話機(jī)（47%）、家電（43%）、計(jì)算機(jī)（34%）、家具（29%）、紡織服裝箱包（29%）。而對(duì)應(yīng)消費(fèi)品的庫(kù)銷比已超過(guò)歷史中樞，5月錄得52.6%，且高于整體庫(kù)銷比分位數(shù)（47%）。
目前發(fā)達(dá)國(guó)家供需缺口基本彌合，在后續(xù)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力有限背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口難再“補(bǔ)缺口”式單邊回升，對(duì)中國(guó)出口的邊際支撐效果也將相應(yīng)減弱。發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口增速與消費(fèi)需求增速已回歸一致，中間品、資本品進(jìn)口增速也與工業(yè)生產(chǎn)增速回歸一致，供需缺口已彌合，而在未來(lái)美國(guó)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力可能邊際弱化的背景下，發(fā)達(dá)進(jìn)口難再單邊進(jìn)一步上升，對(duì)應(yīng)中國(guó)出口或難再繼續(xù)沖高、面臨換檔。
2.全球PMI降至收縮區(qū)間，或指向全球制造業(yè)“繁榮”臨近謝幕
7月全球制造業(yè)PMI明顯回落，美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)景氣回落，或指向全球制造業(yè)“繁榮”臨近謝幕，或也將導(dǎo)致中國(guó)出口放緩。全球制造業(yè)連續(xù)6個(gè)月站上榮枯線后，7月邊際回落1.1個(gè)百分點(diǎn)降至49.7%的收縮區(qū)間。結(jié)構(gòu)上，發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)景氣回落幅度較大，7月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI、日本制造業(yè)PMI分別下行1、0.9個(gè)百分點(diǎn)至46.8%、49.1%；歐元區(qū)制造業(yè)景氣維持低位，當(dāng)月制造業(yè)PMI持平上月、錄得45.8%，或指向全球制造業(yè)“繁榮”臨近謝幕。
3.669億豁免清單到期前搶出口，但7月后對(duì)應(yīng)拖累出口
前期669億美元關(guān)稅豁免清單在6月到期后不再延期，意味著相關(guān)商品7月后關(guān)稅稅率會(huì)明顯上升，主要是橡膠塑料、電氣機(jī)械、機(jī)械設(shè)備等中間品與資本品。根據(jù)最新關(guān)稅排除清單情況，新增56.4億關(guān)稅排除、至2025年5月31日到期，但去年排除的關(guān)稅清單在今年6月14日到期，規(guī)模達(dá)668.7億。從商品結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要是中間品與資本品，譬如橡膠塑料（占比14.3%）、電氣設(shè)備及零部件（占比11.9%）、機(jī)械設(shè)備及零部件（占比10.3%）、手機(jī)電話機(jī)零部件（占比9.5%）、計(jì)算機(jī)辦公零部件（占比8.8%）。
排除清單到期前也出現(xiàn)“搶出口”，這也是前期中國(guó)出口超預(yù)期的原因之一。上半年“搶出口”并非源于貿(mào)易商對(duì)于未來(lái)加征關(guān)稅預(yù)期，而是對(duì)于未來(lái)關(guān)稅豁免清單到期的預(yù)期，后者也會(huì)導(dǎo)致未來(lái)稅率上升，因此當(dāng)下貿(mào)易商也會(huì)相應(yīng)產(chǎn)出“搶出口”訴求。而從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，今年6月到期的豁免清單商品，觀察中國(guó)對(duì)美國(guó)出口數(shù)據(jù)，均在6月及之前出現(xiàn)了出口增速與出口占比的明顯上升。譬如相關(guān)商品出口占比（對(duì)美國(guó)/對(duì)全球），由2月12.4%上升至6月13.4%，出口增速也由低點(diǎn)-16.1%上升至8.7%的較高水平。
排除清單到期后，“搶出口”的透支效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，7月后相關(guān)商品出口或面臨相應(yīng)下行壓力。“搶出口”本質(zhì)上并不是創(chuàng)造需求，而是需求前置，是貿(mào)易商為了規(guī)避未來(lái)稅率上升而將交易行為提前，但也客觀導(dǎo)致關(guān)稅稅率上升后出口會(huì)出現(xiàn)下滑的對(duì)應(yīng)特征。從歷史上歷次豁免清單到期前后的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，也呈現(xiàn)典型的到期前“搶出口”、到期后“出口明顯下滑”的格局，這也意味著在669億豁免清單在6月14日到期后，7月開(kāi)始將表現(xiàn)為中國(guó)出口的下行壓力。
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