在低利率時(shí)代，固定收益市場回報(bào)整體有所下降。以絕對收益為主要目標(biāo)的居民該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置
2023年中國商業(yè)銀行存款利率經(jīng)歷了幾輪下調(diào)：繼國有大行、股份制銀行分別于6月、9月、12月先后三次調(diào)降存款掛牌利率后，城商行、農(nóng)商行以及村鎮(zhèn)銀行等在2024年初也相繼下調(diào)存款利率。以工商銀行為例，其活期存款利率由0.3%下調(diào)至0.25%，一年期定期存款利率由1.85%下調(diào)至1.75%，三年期定期存款利率由2.6%下調(diào)至2.4%，五年期定期存款利率由2.65%下調(diào)至2.4%。
存款利率下調(diào)是商業(yè)銀行自身經(jīng)營所需，也是中國利率市場化的結(jié)果。一方面，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足，為了鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢，央行引導(dǎo)商業(yè)銀行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，市場廣譜利率下行。此外，為了防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行下調(diào)存量按揭貸款利率，以避免新一輪地產(chǎn)周期下居民資產(chǎn)負(fù)債表失衡。另一方面，商業(yè)銀行為保持合理利潤和可持續(xù)凈息差水平，重新滾動(dòng)定價(jià)存量貸款等，商業(yè)銀行降低存款利率，以壓降負(fù)債端成本成是資產(chǎn)負(fù)債管理的必然要求。
商業(yè)銀行定存利率的下調(diào)帶動(dòng)固定收益類資產(chǎn)收益率全面下降。中國代表市場基準(zhǔn)利率的10年國債收益率2024年初下行至2.5%附近，已低于2020年新冠疫情時(shí)期的最低值。此外，2023年保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率從3.5%下降到3%。萬能險(xiǎn)產(chǎn)品隨著結(jié)算利率下降也步步下調(diào)，保障型保險(xiǎn)定期壽險(xiǎn)和理財(cái)型保險(xiǎn)終身壽險(xiǎn)預(yù)期回報(bào)整體均有下降。
縱觀全球大類資產(chǎn)，沒有哪一種資產(chǎn)是市場的常勝將軍，這給居民財(cái)富保值增值帶來了巨大考驗(yàn)。2020年新冠以來，全球資本市場波動(dòng)不斷。疊加海外央行加息周期，中國權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不確定性加大，投資者對穩(wěn)健收益資產(chǎn)的訴求不斷增加。單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)使得居民分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)進(jìn)行多資產(chǎn)配置將成為未來居民財(cái)富管理的主流。在低利率時(shí)代，固定收益市場回報(bào)整體有所下降。以絕對收益為主要目標(biāo)的居民該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？
按市場主體分類，投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人（家庭）投資者。個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的主要差異體現(xiàn)在資金規(guī)模和屬性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資期限、流動(dòng)性需求、法律法規(guī)及稅收等方面，這些因素影響資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，進(jìn)而影響投資者的配置。對機(jī)構(gòu)投資者而言，機(jī)構(gòu)傾向于從概率和標(biāo)準(zhǔn)差的角度來量化風(fēng)險(xiǎn)。與機(jī)構(gòu)投資者對外籌集資金所具有的資金期限不固定特征不同，居民資金來源一般分兩部分：一是人力資本，可以表示為名義工資的折現(xiàn)之和。折現(xiàn)率越高表示人力資本可變現(xiàn)資金越少，反之越多。年輕時(shí)由于職業(yè)不確定因素多，人力資本的價(jià)格即工資的折現(xiàn)率較高，因此可支配資金相對較少；隨著年齡的增長，不確定性減少，工資折現(xiàn)率下降，人力資本的價(jià)值提升，退休之后人力資本逐漸消失。
居民財(cái)富資金另一個(gè)來源是金融賬戶，包括儲(chǔ)蓄、財(cái)產(chǎn)繼承、其它不確定性收入等，這部分隨生命周期的變動(dòng)而變化?，F(xiàn)金流的穩(wěn)定與否也影響資產(chǎn)配置。不同于養(yǎng)老金和捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資收益是免稅的，中國居民投資收益一般需要納稅。此外，一般而言，養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金和保險(xiǎn)公司資金期限較長，銀行客戶投資期限短，而居民個(gè)人投資期限隨生命周期變動(dòng)：成家之前投資周期較短，隨著年齡的增長投資周期變長。此外，與保險(xiǎn)和銀行等利率敏感度高的特點(diǎn)不同，中國居民配置除了地產(chǎn)之外，其他類型的資產(chǎn)配置對利率不太敏感。最后，公募基金大部分產(chǎn)品使用相對收益排名，而居民與保險(xiǎn)和銀行等機(jī)構(gòu)類似，一般具有絕對收益理念。
單一資產(chǎn)存在“不可能三角”定律：即同一資產(chǎn)在安全性、收益性和流動(dòng)性之間三者不能同時(shí)兼得。但資產(chǎn)配置可以打破單一資產(chǎn)的“不可能三角”定律。傳統(tǒng)的個(gè)人和家庭資產(chǎn)配置模型——“標(biāo)準(zhǔn)普爾家庭資產(chǎn)象限圖”把家庭資產(chǎn)分成四個(gè)賬戶。分別為日常開銷賬戶、杠桿賬戶、投資收益賬戶和長期投資賬戶，同時(shí)對每一個(gè)賬戶都給予了固定的配置比例。按照資金的目的，筆者構(gòu)建三個(gè)不同的賬戶，同時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整不同組合的權(quán)重，這樣可以打破“不可能三角”規(guī)律，達(dá)到賬戶組合兼具安全性、收益性和流動(dòng)性的三重目的。
第一個(gè)是現(xiàn)金管理賬戶，首要目標(biāo)是資產(chǎn)的流動(dòng)性。一般放在銀行活期存款或余額寶等。用于衣食住行等日常生活開支、文化娛樂、通訊和交通、季節(jié)性消費(fèi)等都。分為必須開支和可選開支。必需開支一般為日常生活開支、水電費(fèi)、交通通訊等，非必需開支一般為文化娛樂等。在生命周期的不同階段，現(xiàn)金管理賬戶的權(quán)重是不同的，同時(shí)必需開支和非必需開支賬戶的配比也不同。比如30歲成家之前，花銷較多，現(xiàn)金管理賬戶配比較大；成家之后到最后一個(gè)子女大學(xué)畢業(yè)，該賬戶開支仍然比較大。隨著家庭成員增多開支增加，該賬戶配比應(yīng)當(dāng)適度提高；而退休之后開支減少，現(xiàn)金管理賬戶占比應(yīng)當(dāng)下調(diào)。現(xiàn)金管理類賬戶一般配置的資產(chǎn)為活期存款、余額寶、貨幣基金，或者配置贖回期短的開放式理財(cái)、短債基金和存單指數(shù)基金等。
第二個(gè)是安全保障賬戶。主要用于安全保障類支出，分為兩部分：一是短期的靈活保障。如看病養(yǎng)病、醫(yī)療保健以及健康計(jì)劃的支出，該賬戶退休之后支出比例較年輕時(shí)應(yīng)有所提高；二是中期相對固定的保障，可配置意外險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)、壽險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品；三是著眼長期的計(jì)劃保障，如留學(xué)資金、養(yǎng)老、結(jié)婚備用金、子女教育等。該賬戶資金一般首要目標(biāo)是資金安全，可配置銀行長期定存、購買國債、封閉式長債基金、儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)產(chǎn)品、貴金屬等。
第三個(gè)是收益增厚賬戶。此部分主要目標(biāo)是追求收益的資金。由于收益和風(fēng)險(xiǎn)匹配，因此這個(gè)賬戶存在虧損的可能性。收益賬戶的本質(zhì)是收益和風(fēng)險(xiǎn)的配置。收益賬戶按照風(fēng)險(xiǎn)等級，可配置低風(fēng)險(xiǎn)和中高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。低風(fēng)險(xiǎn)部分以保本收益為主，優(yōu)選銀行理財(cái)、存單指數(shù)基金、貨基或債基等；而中高風(fēng)險(xiǎn)的部分追逐超額收益，可以進(jìn)行多元化配置，以增厚收益性賬戶的整體回報(bào)。低風(fēng)險(xiǎn)和中高風(fēng)險(xiǎn)的配置比例可根據(jù)生命周期和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好以及資金規(guī)模進(jìn)行分配，按市場行情進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。這部分與機(jī)構(gòu)投資者策略類似，如貝萊德采用因子配置思路，橋水采用全天候配置風(fēng)險(xiǎn)收益配置策略等，由于研究目的所限底層資產(chǎn)的配置策略不在本文討論范圍。下面將介紹個(gè)人投資者收益賬戶的配置思路。
在利率下行階段，A股穩(wěn)定的股息分紅類似于“準(zhǔn)固收”產(chǎn)品，不僅具有固定收益市場回報(bào)穩(wěn)定的特征，還具有權(quán)益市場較高的分紅收入。A股高股息紅利成分股大多數(shù)具備穩(wěn)定的股息率，且整體上紅利股市值較大，盈利能力相對較高，現(xiàn)金流充裕，企業(yè)營收能力強(qiáng)或企業(yè)融資能力強(qiáng)。高股息紅利策略產(chǎn)品具有“攻守兼?zhèn)?rdquo;的特征。
此外，隨著中國資本市場的不斷成熟和發(fā)展，Smart Beta策略受到越來越多的關(guān)注。Smart Beta策略系統(tǒng)性地對指數(shù)的選樣方法、成分股權(quán)重等進(jìn)行優(yōu)化，增加特定因子的暴露，使指數(shù)能夠獲取超額收益。如A股的紅利低波指數(shù)基金，它跟蹤了A股流動(dòng)性好、股息率高、連續(xù)分紅且波動(dòng)率低的股票。對絕對收益訴求的個(gè)人投資者而言，是相對較好的選擇。長期而言，個(gè)人投資者可保持一定的紅利高股息資產(chǎn)的配置敞口。
近幾年股市行業(yè)輪動(dòng)加快，震蕩市格局下結(jié)構(gòu)性行情使被動(dòng)投資的ETF（聯(lián)接）產(chǎn)品成為重要的配置工具。晨星數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，美國被動(dòng)基金資產(chǎn)總規(guī)模為13.293萬億美元，同期主動(dòng)基金資產(chǎn)總規(guī)模為13.234萬億美元，美股被動(dòng)基金規(guī)模已超越主動(dòng)基金。隨著手機(jī)銀行和互聯(lián)網(wǎng)渠道的發(fā)展，場外指數(shù)化投資需求升溫，中國的ETF聯(lián)接基金數(shù)量和規(guī)模進(jìn)一步提高。根據(jù)深圳證券交易所的數(shù)據(jù)，截至2023年底，中國境內(nèi)ETF共有897只，總規(guī)模達(dá)到2.05萬億元。其中，非貨幣ETF產(chǎn)品數(shù)量為870只，合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模為1.84萬億元，較2022年末資產(chǎn)規(guī)模同比增長36.89%。截止2023年底，全市場有485只ETF聯(lián)接基金，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3768億元，同比增長14.48%。整體上，近年來中國的被動(dòng)基金市場發(fā)展迅猛。
另外，在利率持續(xù)下行、債券牛市而權(quán)益市場波動(dòng)加大等背景下，中短債ETF和證金債ETF受到投資者追捧。此外，黃金ETF和商品ETF（聯(lián)接）基金，在市場風(fēng)格相對顯著的條件下，也都可以作為配置品種。
作為全球開放經(jīng)濟(jì)體重要的一員，中國無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人或家庭投資者可根據(jù)自身實(shí)際情況考慮海內(nèi)外投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)。多元資產(chǎn)配置和全球資產(chǎn)的再平衡應(yīng)綜合考慮發(fā)達(dá)市場和新興市場、全球股票和權(quán)益類資產(chǎn)、國際債券、大宗商品、保險(xiǎn)、貴金屬以及信托等另類投資，同時(shí)將雙邊匯率、通貨膨脹、各資產(chǎn)之間的相關(guān)性等因素納入資產(chǎn)配置模型。跨國別、跨市場、跨資產(chǎn)類別可以更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散并實(shí)現(xiàn)收益最大化。相較于個(gè)人投資者，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力和資金體量優(yōu)勢，可選擇的全球資產(chǎn)配置工具更豐富。
就底層資產(chǎn)而言，WIND數(shù)據(jù)顯示，2023年全球大類資產(chǎn)收益排序：股市>黃金>外匯>債市>商品。具體的，2023年日經(jīng)指數(shù)漲幅27.57%、標(biāo)普指數(shù)上漲23.53%、MSCI（21.11%）、德國（20.44%）、MSCI全球市場（19.52%）、黃金（12.98%）、MSCI發(fā)展中國家（7.16%）、英鎊（7.96%）、中國國債（5.05%）、LME銅（1.89%），全球REITS（1.56%）。預(yù)計(jì)2024年在海外通脹中樞下行的背景下，全球央行將進(jìn)入降息周期，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入緩慢復(fù)蘇階段。此外2024年全球大選年，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不可避免。因此預(yù)計(jì)黃金資產(chǎn)和海外債券將迎來配置機(jī)會(huì)。對居民和家庭而言，參與海外資產(chǎn)配置的重要渠道之一是QDII基金。
1、國別配置之美國篇。2024年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將進(jìn)入降息周期，美元預(yù)計(jì)整體上較去年更弱。美國股市可繼續(xù)布局科技類，債券市場預(yù)計(jì)整體表現(xiàn)好于2023年。國內(nèi)基金可選標(biāo)的較多。
2、國別配置之日本篇。日本股市2023年表現(xiàn)優(yōu)異，股指創(chuàng)34年新高。一方面，跨境ETF可以T+0，個(gè)人投資者一天內(nèi)可多次交易，也可以滿足機(jī)構(gòu)投資者的高頻交易需求。但跨境ETF也受QDII額度的限制，無法實(shí)現(xiàn)場外申購、場內(nèi)拋售的套利機(jī)制平抑溢價(jià)，套利機(jī)制失靈。當(dāng)前日本股指溢價(jià)率較高，估值整體相對較高，盲目追高存在風(fēng)險(xiǎn)。
3、國別配置之印度和越南等亞洲股市。2023年12月，印度股市市值首次突破4萬億美元，印度主要基準(zhǔn)股指SENSE 30指數(shù)2023年漲幅約18.7%，歷史上首次連續(xù)七年上漲。印度股市走高的主要原因在于：強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、企業(yè)盈利數(shù)據(jù)和國內(nèi)資金流等。
4、國別配置之歐洲股市。鑒于歐洲通脹2024年將有所下降，貨幣政策可能跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，因而歐洲股市可能有相對較好的表現(xiàn)，投資者可適度參與。
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