我們近期連續(xù)發(fā)文指出，美國(guó)國(guó)債經(jīng)過(guò)39個(gè)月史無(wú)前例的大熊市，正在迎來(lái)拐點(diǎn)，非常值得投資。很快就有人轉(zhuǎn)給我財(cái)經(jīng)報(bào)道，說(shuō)中國(guó)一直在減持美債。比如美國(guó)財(cái)政部在11月16日公布了9月最新數(shù)據(jù)，中國(guó)9月所持美債減少273億美元，至7780億美元，為連續(xù)6個(gè)月減持。

　　如果我們簡(jiǎn)單看一下數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債總額從2013年的高點(diǎn)1.3萬(wàn)億美元降低到了最新的7780億美元。的確給人很強(qiáng)烈的感覺(jué)——中國(guó)一直在“減持美債”，這也是許多觀點(diǎn)不斷重復(fù)的一句話。聽上去也非常符合直覺(jué)，這些年中美關(guān)系不佳，經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中國(guó)也擔(dān)心美元武器化和美國(guó)的金融制裁，美國(guó)減少進(jìn)口中國(guó)商品，中國(guó)減少持有美債，將外匯儲(chǔ)備從美元轉(zhuǎn)向其他貨幣和資產(chǎn)合情合理。

　　本文要挑戰(zhàn)大家的這一認(rèn)知，“中國(guó)減持美債”這一表達(dá)具有很強(qiáng)的誤導(dǎo)性。美債市場(chǎng)、數(shù)據(jù)以及中國(guó)外匯管理機(jī)構(gòu)的投資行為比普通人想象的復(fù)雜，海外媒體報(bào)道過(guò)于簡(jiǎn)化，國(guó)內(nèi)許多分析人士也缺乏專業(yè)度，“以訛傳訛”現(xiàn)象非常嚴(yán)重。“中國(guó)減持美債”六個(gè)字三個(gè)詞組，都容易被誤用。

　　我們先來(lái)說(shuō)說(shuō)為什么“減持”二字不嚴(yán)謹(jǐn)。美國(guó)財(cái)政部每月公布的數(shù)據(jù)包含各國(guó)持倉(cāng)金額數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)?？偝謧}(cāng)金額減少并不一定是“減持”造成的，可能是國(guó)債價(jià)格下跌造成的。最近三年，不同期限的美國(guó)國(guó)債都在貶值，即使中國(guó)不減持，持倉(cāng)金額也會(huì)下跌。

　　如果看交易數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)盡管中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債總額從2013年到現(xiàn)在大部分時(shí)間在下降，但以滾動(dòng)12個(gè)月的累計(jì)值衡量，累計(jì)買賣的凈值是有增有減的。例如2014-2015年，中國(guó)累計(jì)凈買入美國(guó)國(guó)債，但是持倉(cāng)總額卻是下降的。而2022年至今，累計(jì)凈賣出的金額，其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于2016-2017年和2019-2020年。但在我印象里，當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道“中國(guó)減持美債”似乎沒(méi)有今天這么大的音量。

　　我們?cè)賮?lái)說(shuō)說(shuō)為什么“美債”二字也非常不嚴(yán)謹(jǐn)。美債這個(gè)概念很廣泛，包含了美國(guó)國(guó)債、美國(guó)政府部門和政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行的機(jī)構(gòu)債券，例如房利美和房地美發(fā)行的房地產(chǎn)抵押貸款債券，還有美國(guó)企業(yè)發(fā)行的各類債券。美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)只跟國(guó)債有關(guān)，不包括其他類型債券。

　　雖然中國(guó)外管局2010年以來(lái)買入的美國(guó)企業(yè)債券的絕對(duì)金額不多，但大部分時(shí)間是在累計(jì)買入而不是賣出，2020年以來(lái)尤其如此。

　　相比企業(yè)債，中國(guó)是美國(guó)機(jī)構(gòu)債券，例如房地產(chǎn)抵押貸款債券的超級(jí)大買家。2000年以來(lái)的23年里，除了2009-2011年以外，其他年份均為累計(jì)買入。對(duì)比前面的美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的累計(jì)凈買入數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在2007年金融危機(jī)爆發(fā)前，中國(guó)每月凈買入的機(jī)構(gòu)債券比國(guó)債還多。可以合理地認(rèn)為，相比國(guó)債，美國(guó)機(jī)構(gòu)債券具有相似的安全性但是更高的回報(bào)率，中國(guó)從2019年開始賣出國(guó)債獲得的資金，主要用于買入美國(guó)的機(jī)構(gòu)債券。

　　由于美國(guó)機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債的數(shù)據(jù)不由美國(guó)財(cái)政部公布，比較難找，海外和中國(guó)許多研究人士也就不跟蹤、不了解了。

　　現(xiàn)在大家就知道，比較準(zhǔn)確的說(shuō)法是“2022年以來(lái)，中國(guó)直接持有的美國(guó)國(guó)債總值減少，持續(xù)增持美國(guó)機(jī)構(gòu)債券和企業(yè)債券”，而“減持美債”這樣簡(jiǎn)略的說(shuō)法不僅不嚴(yán)謹(jǐn)，還有誤導(dǎo)性。

　　其實(shí)，非常常見(jiàn)的“中國(guó)減持美債”的說(shuō)法，這六個(gè)字的主語(yǔ)“中國(guó)”也比大家想象的要復(fù)雜。

　　首先，美國(guó)財(cái)政部公布的國(guó)債持有人指向的中國(guó)，其實(shí)只是中國(guó)外管局在美國(guó)托管機(jī)構(gòu)，包括美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、道富銀行、紐約銀行、摩根大通，持有的國(guó)債總金額和交易額，

　　并不包括中國(guó)外管局通過(guò)全球大型債券基金、對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金賬戶里間接持有的美國(guó)債券。這些資金在統(tǒng)計(jì)上都算在美國(guó)本土投資者身上，但所有權(quán)屬于中國(guó)。

　　其次，業(yè)內(nèi)人士都知道，中國(guó)外管局通過(guò)設(shè)立在比利時(shí)、盧森堡和愛(ài)爾蘭的托管機(jī)構(gòu)間接持有的美國(guó)國(guó)債，美國(guó)財(cái)政部也都算在了這些國(guó)家身上。

　　一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則是，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的40%投資于美國(guó)國(guó)債，有專家仔細(xì)分析數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，雖然中國(guó)外管局的實(shí)際行為和分配比例不得而知，但只要簡(jiǎn)單地把位于比利時(shí)的歐洲清算所持有的美國(guó)國(guó)債總額，加入到美國(guó)財(cái)政部公布的中國(guó)持有的國(guó)債總額，基本就相當(dāng)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備總額的40%。繼續(xù)加入盧森堡的債券則會(huì)“超調(diào)”，而愛(ài)爾蘭通常是代替追求低稅率的跨國(guó)公司持有美國(guó)國(guó)債（Setser，2023）。

　　很明顯的是，比利時(shí)持有的美國(guó)國(guó)債總額在2017年后持續(xù)上升。由于這些年中國(guó)外匯儲(chǔ)備總量基本穩(wěn)定且增加，“中國(guó)減持美債”的說(shuō)法就再一次顯得不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

　　這里特別要說(shuō)明一下，一些觀點(diǎn)很難搞清楚中國(guó)持有和交易美債的情況，除了專業(yè)度不夠，美國(guó)數(shù)據(jù)分散難以查找以外，還有一個(gè)更直接的原因是中國(guó)外管局在數(shù)據(jù)公開上的滯后。外管局2022年底發(fā)布了2021年年度報(bào)告，其中披露的最新數(shù)據(jù)是2017年外匯儲(chǔ)備的58%為美元。實(shí)際上，在2018年之前的年報(bào)，甚至連這一數(shù)據(jù)也是不公開的。即使2021年度報(bào)告多達(dá)172頁(yè)，也沒(méi)有披露外匯儲(chǔ)備中日元和歐元的比重，也沒(méi)有美元投資組合在不同資產(chǎn)類別中的分布信息。

　　我們發(fā)現(xiàn)，如果把中國(guó)在美國(guó)直接持有的國(guó)債總額，加上比利時(shí)持有的國(guó)債總額，再加上中國(guó)持有的海外存款、海外股票、美國(guó)機(jī)構(gòu)債券和公司債，就會(huì)和60%的中國(guó)外匯儲(chǔ)備具有很高的吻合度。這樣我們就填補(bǔ)了外管局年度報(bào)告里的部分空白。

　　看到這里，相信大家都能明白“中國(guó)減持美債”的說(shuō)法非常具有誤導(dǎo)性。盡管中美關(guān)系面臨挑戰(zhàn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)比重和持有的美國(guó)國(guó)債總額并沒(méi)有明顯減少。這與美國(guó)國(guó)債價(jià)格大跌，但國(guó)債基金的總規(guī)模卻在增加的現(xiàn)象類似。

　　實(shí)際上，雖然存在月度波動(dòng)，但美國(guó)國(guó)債中外國(guó)持有的總額也是增加的。這解釋了為什么今年8-10月美國(guó)國(guó)債收益率飆升時(shí)，美元也在同步升值。類似“中國(guó)減持美債”表述不正確一樣，用“國(guó)債缺乏買家”來(lái)解釋國(guó)債收益率上升也是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。真如此的話，美元?yīng)該貶值才合理，而這正是歐洲和英國(guó)經(jīng)常出現(xiàn)國(guó)債收益率飆升與貨幣貶值同時(shí)發(fā)生的原因。理解8-10月美國(guó)國(guó)債收益率和美元同步上升，必須注意到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)，這也是外國(guó)投資者增加持有美國(guó)國(guó)債的原因。

　　總之，在美國(guó)國(guó)債價(jià)格大跌的背景下，準(zhǔn)確理解中國(guó)外匯投資的行為非常重要！這對(duì)于大家投資也會(huì)非常有啟發(fā)。

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