張文朗

影響當前限電限產政策的主要邏輯有兩條：第一，部分省份上半年能耗雙控未能達標，近期為了完成3季度目標而集中限產，對短期生產帶來沖擊。第二，一些省份因為電力供給不足，而不得不采取用電指標分解、錯峰用電等政策。

在能耗雙控方面，8月國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，全國19個省份為一級、二級預警。隨后多地相繼出臺嚴格的限電限產舉措，對化工、鋼鐵、有色等行業(yè)進行行政性限產，顯著影響到9月份的工業(yè)生產。

為了度量能耗雙控政策的經濟影響，我們從兩個思路來考察：

? 第一個思路，是考察分行業(yè)的變化和投入產出視角下的影響。能耗雙控主要針對“兩高”項目，包括煤電、石化、鋼鐵等6個行業(yè)。根據9月高頻數據估算，能耗雙控對相關行業(yè)生產的拖累約在3-5%，對總量工業(yè)生產拖累約1.5%。

?第二個思路，是參考秋冬季環(huán)保限產對工業(yè)生產的影響。2017年京津冀環(huán)保限產、2018年長三角環(huán)保限產，對相關省份的工業(yè)生產分別拖累約3%和0.5%。假設紅色預警省份工業(yè)拖累3%，黃色預警省份工業(yè)拖累0.5%，其余省份不做大規(guī)模額外限產，則對工業(yè)生產總的拖累約為1.3%。

除了能耗雙控的短期沖擊，電力供給不足也導致了7月以來持續(xù)性的限電限產。在需求端，受出口、氣溫等因素支撐，我國用電需求居高不下。1-8月全社會用電量同比增長13.8%，比規(guī)模以上企業(yè)發(fā)電量增速高2.5個百分點，創(chuàng)下2003年以來增速差的最大值，反映了用電緊張的格局。在供給端，水力發(fā)電同比負增長，火力發(fā)電則受到煤炭生產監(jiān)管、進口煤炭減少等約束，難以彌補電力供給缺口。

綜合考慮9月能耗雙控對工業(yè)生產的拖累，以及工業(yè)增加值占GDP比重，我們預計9月生產收緊對3季度經濟增速的影響在0.1-0.15個百分點。

9月份生產“急剎車”，可能更多是為了突擊完成3季度的能耗雙控目標。展望4季度，雖然有一部分能耗雙控政策的影響可能持續(xù)到年底，但4季度較9月會有邊際改善。中性情形下，我們假設目前受到能耗雙控影響的工業(yè)生產中，有30%的比例在四季度仍然受到壓制，那么4季度經濟增速受到的拖累約在0.1-0.15個百分點左右。未來還需關注3季度晴雨表發(fā)布后能耗雙控政策的變化。

供給約束對上游工業(yè)品價格形成支撐，年內PPI同比增速或在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料價格大漲、生產受限、運價高企的情況下，中下游利潤空間受到擠壓。7月降準后流動性偏松，近期利率市場的變化，可能更多反映了政府發(fā)債加速等因素的擾動，貨幣政策穩(wěn)中偏松的態(tài)勢并未轉變。

王漢鋒

A股市場：均衡配置、關注部分落后風格。

自8月以來，經濟下行的趨勢確認而流動性持續(xù)保持相對寬松的狀態(tài)下，市場聚焦政策發(fā)力的時點和方向。國內層面來看，市場普遍預期政策可能趨向穩(wěn)增長，但上游原材料價格高居不下，政策在力保短期中期、周期結構等多重目標下受到較多制約；對于個別地產開發(fā)商違約問題的影響和可能的處理方式上，市場的預期也有較大分歧；中國北方即將進入流感高發(fā)季，需關注疫情防控壓力及對經濟的影響。中國市場也即將面臨國慶長假，綜合來看，我們認為市場目前仍然處于“糾結期”，整體表現(xiàn)可能平淡，控節(jié)奏、穩(wěn)收益可能是當前的重點。結構上，市場短期或仍難顯現(xiàn)清晰方向。我們從八月初開始提示配置走向均衡，但這種配置建議目前只是部分避免了成長風格近期的回調，取得絕對收益依然相對困難。

配置建議：在領先與落后的板塊均衡配置。

歷史上，在“增長確認下行、政策預期漸起但尚未出臺”的階段，市場整體機會可能并不明顯，待政策明確落地后，市場指數收益才會更加顯著，同時風格并不清晰，整體風格在領先和落后之間相對平衡、賺取絕對收益并不容易。在政策方向明晰前，我們認為市場風格可能仍將較為糾結，控節(jié)奏、穩(wěn)收益可能是當前的重點。我們前期建議的“配置更加均衡”依然適用，尤其在領先和落后板塊之間再均衡。中期來看，我們認為偏成長的風格中期可能仍是重要的方向，而當前政策預期已經較為悲觀的下游消費等板塊也顯現(xiàn)一定空間，但要注意把控節(jié)奏；針對前期大漲、與供給側邏輯相關的原材料板塊，可能要關注股價已透支較多預期而波動加大的風險。

港股市場：“多事之秋”，有驚無險

近期港股地產板塊的劇烈波動引發(fā)市場擔憂情緒和大幅拋售，中資股市場大幅走低。但我們認為海外投資者通過前期市場劇烈動蕩所反映出的系統(tǒng)性風險的擔憂可能有些過度。短期而言，相關地產問題預計仍將是市場的一個主要擾動，疊加內外部其他因不確定性和國慶假期的臨近，因此我們預計市場短期內不排除可能仍在相對波折的趨勢中，直到上述因素變得更為明朗。不過，這并不完全改變我們對中期仍存在布局機會的判斷，主要是考慮到當前估值相比其他市場和自身政策壓力可能都有一定比較優(yōu)勢和空間。因此，我們建議投資者保持耐心，等待機會布局。

投資建議上，我們認為近期市場拋售為長線投資者帶來布局機會，對于已經跌至歷史估值區(qū)間底部的龍頭科技標的來說，機會則尤為明顯。但是，面對國內外各種政策不確定性，我們也建議投資者耐心等待。長期來看，我們相信中國產業(yè)及消費升級的趨勢將延續(xù)，存在明顯政策利好的板塊，如電動汽車產業(yè)鏈、新能源、先進制造以及消費板塊中的龍頭企業(yè)，蘊含著豐富的策略機會。

劉佳妮

當前各地的拉閘限電現(xiàn)象頻發(fā)，我們認為原因可能有所不同，或者說是多因素共振導致。根據我們初步統(tǒng)計，浙江、江蘇、廣西、寧夏、四川、河南、重慶、陜西等8個省份限電的主要原因為能耗雙控；廣東、山東、安徽、貴州、遼寧、黑龍江、吉林、湖南、內蒙古等9個省份因為高煤價導致火電發(fā)電意愿較弱、電廠存煤量不足而限電；云南、青海的限電我們推測因雙重因素疊加導致。

我們認為此輪限電對電力的影響有兩部分：

1）火電虧至現(xiàn)金流，電價放開成趨勢。火電廠虧損導致發(fā)電動力疲乏為本輪限電主要制因，現(xiàn)金流受損不利新能源發(fā)展，電價放開呼聲漲高。我們了解到，由于存煤不足，大量火電機組已申請臨時停運，或僅以最小方式運行，難以滿足攀升的電力負荷?；痣姟鞍l(fā)一度虧一度”的局面將對發(fā)電企業(yè)現(xiàn)金流產生不利影響，二季度火電虧損面已達到50%，長期持續(xù)也會不利于新能源項目開發(fā)投資。蒙西、寧夏、山東、上海、廣東等地區(qū)已陸續(xù)宣布允許煤電市場交易電價在標桿電價基礎上向上浮動10%。我們看好允許市場交易電價上浮將會進一步蔓延至全國范圍，利好年底長協(xié)電價商談。此外，其他參與市場交易的部分，如風光補貼項目（~30%）、核電項目（~40%）、水電（云南、四川市場交易）也將受益。

如若電力保供壓力下，電價交易區(qū)間進一步打開，火電將實現(xiàn)成本傳導、穩(wěn)定回報邏輯，利于估值顯著提升。

2）水電、核電等清潔能源替代性增強，有利于利用率提升、加速新項目審批。由于新能源出力的不穩(wěn)定性，水電、核電等清潔能源作為電力系統(tǒng)的基荷能源將更加受到青睞。相較水電受來水波動影響，核電出力最為穩(wěn)定，在當前電力供應緊張的局面下利用率有望進一步提升。并且今年我們看到秦山核電已經獲得延壽審批，有助于進一步提供利潤增長，且核電機組延壽可能成為大概率事件。此外，考慮到當前核電占我國發(fā)電量比重不足5%（國外發(fā)達國家在10%左右），我們認為“十四五”期間有望加快核電項目審批，保持每年6-8臺的核準速度，以滿足“雙碳”下電力低碳可靠供應目標。

3）長期來看，隨著能耗指標的收緊，我們認為社會各方會加大對綠電需求，加速高耗能企業(yè)進入綠色電力市場。我們對綠電交易規(guī)模提升持樂觀看法，電價將不僅在用電側作為要素引導用戶理性用電，同時在發(fā)電側凸顯不同電源的環(huán)境價值。溢價售電幫助提升新能源項目回報。

郭朝輝

近期我們關注拉尼娜現(xiàn)象和國內限電限產對大宗商品市場的影響，提示四季度大宗商品市場可能面臨的上漲風險。但是，我們也要關注在價格波動放大后，可能引發(fā)保供穩(wěn)價的政策預期。

首先，限電限產解決的當務之急是能源電力短缺，同時，這可能是未來產業(yè)調控非常積極的變化，即同時關注上游碳減排約束和下游能源效率提升。從基本面來看，當前市場波動背后，一方面是顯性的限電限產造成的供應減產，另一方面背后也隱約有拉尼娜氣候特征的潛在影響。近期，美國國家氣象局（NOAA）再次發(fā)布冬季“拉尼娜”氣候預警，將發(fā)生概率從60-70%提升到了70-80%。對我國而言，“拉尼娜”現(xiàn)象可能會帶來大范圍的寒潮天氣，并伴隨強降溫與降雪。但動力煤供需依然持續(xù)緊張，沿海八省終端用戶庫存已降至10日以下。冬天能源消費旺季在即，“冷冬”可能會進一步加劇能源短缺，煤炭保供壓力較大。

缺電對工業(yè)生產的沖擊亦不斷加劇，“雙限”愈發(fā)嚴格，且范圍不斷擴大，化工品、螺紋鋼、電解鋁等工業(yè)品的生產受到較大約束，甚至波及到了農產品加工行業(yè)。短期內能源緊張形勢較難緩解，我們認為四季度工業(yè)能耗“雙控”的約束可能難以放松。過去半個月，全球范圍內對今冬能源短缺的擔憂都在不斷加劇，能源類品種價格表現(xiàn)強勢，動力煤、原油、天然氣領漲大宗商品。國內能耗“雙控”趨嚴，供給風險的東風壓過需求疲軟的逆風，工業(yè)品紛紛止跌反彈。

能源需求季節(jié)性走弱，但短缺預期仍在

夏季需求超預期增長后，開始季節(jié)性減弱，歐美氣價漲勢暫緩，但冷冬預期引發(fā)對全球能源短缺的擔憂，海外LNG以及取暖油需求預期向好。在國內，一方面，冬季天然氣市場可能趨緊，同時海外氣的進口成本上升，亞洲LNG仍然溢價，四季度氣價可能有上行風險。另一方面，國內電力緊張、動力煤短缺的局面可能隨著煤炭產能釋放和“雙限”政策得以暫緩，但冬儲補庫以及取暖季保供壓力可能仍然較大，我們仍然要關注四季度高煤價風險。據我們測算，假定國內動力煤恢復峰值產量，在經濟平穩(wěn)以及煤炭進口總量持平的情況下，四季度可能仍有一定短缺風險。

對于國際石油市場，冷冬預期可能會提升全球燃料油需求，但其在OECD的全部油品需求中占比僅為5%左右。因此，原油需求改善可能較為有限。與此同時，全球原油供給也在持續(xù)恢復，美國墨西哥灣沿岸地區(qū)原油生產正在走出颶風影響，截至9月22日已復產83.8%，加持8月以來OPEC+持續(xù)增產，往前看，我們認為原油供需缺口將繼續(xù)收斂，石油市場受冷冬的影響可能較小。國內方面，雙限下，山東地區(qū)限電可能影響地煉生產，有可能使得國內煉油市場邊際轉向緊平衡，山東省是三級預警，持續(xù)性上，地煉減產可能不會扭轉國內成品油市場的平衡。

“雙限”趨嚴，工業(yè)品供應風險又起

國家發(fā)改委公布的能耗一級預警的省份中，廣西、云南、寧夏對電解鋁行業(yè)進行限電、限產；福建省的不銹鋼和鎳鐵生產受到影響；而云南和廣西的鋅冶煉廠早在5月份和7月份就分別受到電力供應管束，環(huán)比減量較小。往前看，四季度電解鋁和不銹鋼行業(yè)可能受雙限影響較大，而對銅冶煉影響較小。同時，基本金屬加工端受影響亦較大，一級預警的9個省份中，今年上半年銅材和鋁材產量分別占全國的29%和27%，因此需要持續(xù)跟蹤限電政策對基本金屬下游加工行業(yè)補庫需求的干擾。

電解鋁行業(yè)作為用電大戶，多受管控，且電解鋁的復產和投產對電力穩(wěn)定供應要求較高，當前政策約束下可能難以兌現(xiàn)。下游的鋁加工業(yè)受限電影響也較大，我們觀察到電解鋁社會庫存連續(xù)第二周小幅累庫，傳統(tǒng)九、十月的降庫預期尚未兌現(xiàn)。

鋼鐵行業(yè)前期受粗鋼平控影響，近來又疊加“雙限”，獨立電爐廠與螺紋軋線等環(huán)節(jié)因耗電強度較大，多受管控。螺紋鋼周度產量下滑至271萬噸，是2020年4月以來的新低。供應降幅大于需求下滑的速度，庫存去化亦有所加速。雖時值旺季，但下游需求仍然疲軟，本周鋼材消費繼續(xù)下滑。我們認為螺紋最近價格表現(xiàn)強勢，更多還是限產趨嚴情況下導致的脈沖式上漲，而非需求助力，可能較難維持。過去兩周螺紋期現(xiàn)貨表現(xiàn)分化，受限產影響現(xiàn)貨沖高，但向上動能有限，期貨端則因需求悲觀預期有所走弱，現(xiàn)貨升水不斷擴大。

鋼鐵原材料端，鐵礦石價格已回落至部分非主流礦價格以下，因而開始止跌反彈?！半p焦”期貨價格過去兩周跌幅較大。當前雙焦庫存已開始逐步累積，現(xiàn)貨上漲動能已趨緩。隨著供應逐漸放量，且需求側鋼鐵限產不斷推進，我們認為“雙焦”供需矛盾將得到進一步緩和。

農產品加工亦受“雙限”波及

部分能耗較高的農產品加工業(yè)，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業(yè)，亦受到了“雙限”波及。據棉紡織信息網（TTEB）周度數據，國內棉紗廠開機負荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個百分點，同時下游棉布開機率僅為51%，連續(xù)9周下降。當前恰逢紡織服裝行業(yè)的“雙十一”加工旺季，但我們預計“雙限”約束短期難以緩解，今年可能旺季不旺，短期棉紗庫存或將持續(xù)累積，價格下行壓力較大。

玉米下游深加工企業(yè)開工率處于低位。截至9月24日，全國主要玉米淀粉企業(yè)開工率為50.52%，較上月環(huán)比下降8個百分點。大豆壓榨行業(yè)也受到波及，截至9月17日，我國主要油廠開工率為48.11%，較上月環(huán)比下降4.62個百分點。其中，華東地區(qū)受影響最為嚴重，大豆壓榨開工率為60.21%，較上月環(huán)比下降17.31個百分點。向前看，考慮到四季度即將迎來消費旺季，我們認為，若限電政策持續(xù)時間較長，或將導致油脂油料行業(yè)去庫存速度加快，整體利好油脂油料價格。

陳彥

煤炭 

煤炭的供需情況今年影響的面比較廣，它影響的不光是煤價，也直接關系到電力的供應是否足夠的問題，可以說，煤炭供應緊張是目前拉閘限電的原因之一。

我們認為，今年煤炭供需緊張是多重因素的疊加。

1）電力需求好：1-8月份全社會累計用電量同比上升13.8%，雖然說三個產業(yè)的用電量增幅都很高，但是占全社會用電量2/3的第二產業(yè)用電量增長了13.1%，是推動全社會用電量高增長最核心的原因。

2）水電是小年：1-8月份水電發(fā)電同比跌了1%，間接推動煤炭的需求。火電今年的發(fā)電增速是11.3%，是最近十年來的一個高位。

3）進口減少: 1-8月份的進口不到2億噸，同比下降10.3%。

4）供給偏緊：1-8月份產量上升4.4%，其中8月單月產量3.35億噸，同比增長0.8%，說明產能釋放需要時間。

往后看，比較核心的關注點是產能是否可以盡快釋放。發(fā)改委等部委最近出臺了一系列文件鼓勵煤炭產能投放，也初步見到了效果，8月份的產量環(huán)比上升了2100萬噸，對緩解目前的緊張供應局面有幫助。目前冬儲煤行情已經啟動，而新增產能釋放可能還需要時間， 冬季用煤大概率還是偏緊。最近發(fā)改委要求電廠冬季煤炭的庫存量保持在5-12天之間，這個也是為了防止某些電廠過度囤煤導致不必要的緊張局面。

長期來看，隨著新增產能的投放和需求逐步回到正常的水平，我們認為目前的極端供需錯配的局面是可以扭轉的。

鋼鐵

限電是導致鋼鐵產量持續(xù)下行的主要原因之一。根據國家發(fā)改委發(fā)布的《21年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》,能耗強度達到1、2級預警的省份上半年鋼鐵產量占比達53%，目前我們觀察到包括河北、內蒙、江蘇、廣東等省份均有限電限產情況。從高頻數據來看，目前Mysteel統(tǒng)計的五大品種周度產量已經下降至917萬噸左右水平，同比-16%，創(chuàng)過去5年新低。受限電影響，電爐開工率已下降至61%,較2020年同期下降6.31個百分點。由于電爐螺紋鋼產量明顯下降，目前周度產量270萬噸，環(huán)比-11.8%, 同比-27%。

我們判斷下半年鋼鐵供需將偏緊。近期我們對鋼企進行了密集調研，其全年粗鋼產量目標均為實現(xiàn)同比不增，結合各個省份對產量壓降工作的部署及工信部與生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的采暖季限產政策，我們認為產量壓降目標大概率嚴格執(zhí)行。在產量壓降背景下，我們推算8-12月份月均粗鋼產量應為8300萬噸附近水平，較去年同期均值下降9.2%。另一方面，我們觀察到下游需求已逐步進入旺季，周度建材成交量均值維持在19萬噸附近水平，處于往年平均水平，同時鋼材社會庫存及鋼廠庫存加速去化，顯示出鋼鐵供需將持續(xù)緊張。根據目前鋼鐵細分下游景氣程度，我們預測2021年全年國內粗鋼表觀消費量粗鋼消費量同比增長5.9%，達到10.71億噸，存在0.6億噸的供需缺口。我們認為在鋼鐵產量壓降政策持續(xù)推進的背景下，下半年鋼鐵行業(yè)將維持供需偏緊態(tài)勢。

龔晴

我們認為水泥的限電其實是在持續(xù)加碼，后續(xù)不管是限產的范圍上還是力度上，都可能超越市場原先的預期，在下游需求仍然比較穩(wěn)健、板塊估值近期回調明顯、性價比較高的情況下，我們仍然看好十一之后水泥的旺季漲價行情，我們首推產能集中在南方市場限產核心區(qū)域周邊，并且有中長期邏輯龍頭；同時也建議關注產能布局在限產區(qū)域周邊，可以搭便車實現(xiàn)量價齊升的南方區(qū)域市場龍頭。

我們首先跟蹤一下限電對水泥的最新影響，限電的范圍從最初的兩廣、云南、江蘇區(qū)域向全國蔓延，根據數字水泥網9月27日的最新統(tǒng)計，限電涉及到水泥熟料產能1000條窯線和11.7億噸，占全國產能的64%。9月份單單是對江蘇、云南和廣東廣西的限產，我們估計會導致全國的熟料供給有10%的收縮，整體上實際的影響會更大；如果按照這些區(qū)域10月份熟料平均限產20%來計算，四季度行業(yè)的熟料供給會繼續(xù)收縮10%左右，對供給的收縮效應是非常明顯的，一些限電嚴重的區(qū)域，水泥庫存正在快速下滑，甚至已經空庫。而且值得注意的是，其中一些能耗總額并未超標，還是綠色的區(qū)域比如湖南、山東、東北三省也出現(xiàn)了能耗緊張，需要對水泥進行大范圍、大力度限電的情況，湖南甚至是出現(xiàn)了局部的全停，導致價格大幅上漲，我們跟蹤下來，8月初到現(xiàn)在，長三角、華南、華中和西南區(qū)域這些南方區(qū)域的水泥價格累計漲幅都在200元/噸上下，或者按百分比算漲幅的話是在40%左右，帶動的水泥單噸邊際利潤彈性是驚人的，所以后續(xù)如果煤電緊缺，我們認為限電的范圍和力度有可能進一步地超越大家的預期，我們也繼續(xù)看好水泥板塊的旺季行情。

區(qū)域標的的選擇上，我們認為重點關注布局在南方限電區(qū)域周邊的水泥龍頭。因為北方在11月會逐步進入采暖季，需求會明顯走弱，如果10月開始限電，帶動的價格和盈利彈性可能是相對有限的，但年末價格大漲可以給明年奠定一個比較良好的開局。而南方市場因為旺季一般會持續(xù)到12月底，特別是華東和華南，限電的持續(xù)可能帶動水泥的價格持續(xù)表現(xiàn)強勁，區(qū)域龍頭四季度的業(yè)績彈性會非?？捎^。我們在之前的報告里也有復盤，上次我們看到這么大規(guī)模的限電是2010年、2017年，2010年全國價格在四季度累計上漲超過15%，我們測算2010年全國水泥噸毛利從3Q的57元/噸上升到4Q的~95元/噸，直至2011年上半年甚至超過了100元/噸；2017年9-12月長三角江浙皖水泥窯普遍停了20-30天，華東、華中水泥價格自8月中開始逐步提漲，至2017年底分別提漲~200/170元每噸，海螺4Q17的噸凈利直接翻了一番到71元，凈利潤增長了120%，華新四季度凈利潤同比增長了300%到15.3億元；對水泥行業(yè)是重大利好。我們估計如果水泥價格能達到2017年的漲幅，海螺、華新4Q的凈利潤同比增幅都在40%以上。

需求端：我們認為實際的需求還是平穩(wěn)為主，不會特別好，但也不會特別差，這對水泥漲價已經夠了。市場比較擔憂新開工迅速下滑對水泥需求的影響，但實際上我們看到全國平均水泥發(fā)貨率還有80%，華東區(qū)域有95%，華南有84%，還是比較正常的一個旺季水平，今年四季度實際的需求我們認為并不差，因為即使新開工下行，存量的建設需求還能維持一陣，而且今年因為疫情工期被一拖再拖，下半年趕工壓力是很大的，我們認為存量需求可以支撐一個正常的旺季。

造紙這邊，我們認為造紙下游的消費需求仍然比較疲軟，四季度是造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，但包裝紙和文化紙價格近期都出現(xiàn)了旺季持續(xù)小幅度跌價的情況，行業(yè)庫存比較高，廠庫加上社會庫存可能普遍在2個月甚至更高，目前能耗緊張的影響下，江蘇、廣東、浙江這幾個造紙大省都出現(xiàn)了對紙廠限產甚至停產的要求，我們估計白卡行業(yè)9月供給收縮幅度可能超過20%，文化紙9月限產幅度可能在4%以上，但這個力度下的限電，可能更多是對貿易商和資本市場信心的一個改善，但因為庫存去化需要時間，對價格的短期影響可能比較有限，我們認為造紙價格很難像水泥一樣出現(xiàn)因供給短缺而飆漲的情況。限電預期更多是一個在之前板塊估值超跌的情況下，龍頭估值修復的一個催化劑。

齊丁

首先，要明確兩個事實，一是中國電解鋁行業(yè)用電量占全社會用電總量的7%。從電解鋁的能源結構看，火電比例高達80%，其中自備電64%，網電比例16%；水電網電僅有15%。二是電解鋁的成本結構大體是4:4:2（電力、氧化鋁、陽極及輔料）。

一、從截至目前的產業(yè)數據看，限電限產確實對國內鋁產業(yè)帶來較大的約束。

1）電解鋁供需抽緊

供應側：產能利用率角度，3月份達到最高93.92%，從4-7月，開工率降至91.45%，整體下降2.47pct；產量累計同比角度，5-6月一度達到10%的高水平，7、8月已連續(xù)回落至8.3%，下降了1.7pct；從產量環(huán)比增速看，從5月份開始就已經出現(xiàn)拐點，連續(xù)4個月出現(xiàn)環(huán)比下降，8月份環(huán)比下降了3.2%。

庫存角度，上期所、LME交易所庫存持續(xù)去庫，國內社會庫存從今年3月下旬開始一直處于去庫狀態(tài)，進入8-9月份，基本處于持穩(wěn)狀態(tài)，沒有進一步下降。

需求側：下游加工企業(yè)開工率角度看，除了鋁板帶箔與新能源車產業(yè)相關較為堅挺，其余鋁加工子行業(yè)從7-8月以來普遍出現(xiàn)下滑狀態(tài)。一是Q3行業(yè)淡季疊加高位鋁價下，新增訂單減少，二是廣東、江蘇等下游產能較為集中的地區(qū)受到限電限產的影響，部分企業(yè)開工率有所下降。

8月中國鋁型材、鋁桿線、鋁板帶箔、再生鋁合金企業(yè)開工率同比-8.73ppt、-3.46ppt、+5.37ppt、+6.59ppt，環(huán)比-5.02ppt、-1.05ppt、+1.52ppt、+2.80ppt。表觀消費量角度看，同比增速從3月份的15%逐步放緩，甚至在8月份出現(xiàn)了4%負增長。

2）成本高企，電解鋁噸鋁利潤已經開始被吞噬。

7月份以來，鋁價上漲了21%，但氧化鋁、動力煤價格分別上漲35%和31%，自備電成本上漲了25%。反映到行業(yè)利潤角度看，我們按照行業(yè)自備電比例60%來計算，上周行業(yè)噸鋁利潤在4460元/噸，周環(huán)比下降了828元，降幅達到-15.65%；如果純自備電的火電鋁廠家，周環(huán)比利潤下降1065元，降幅要達到25%。

二、以上產業(yè)的邊際變化和能耗雙控、限電限產有較大關聯(lián)

1）能耗雙控導致的限電限產占全國產能比例高達5.3%，延遲投產的產能占比達到5.4%

上半年，從3月份開始，能耗雙控相關的限產主要是內蒙古。下半年，8月17日國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，上半年青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9?。▍^(qū)）能耗強度同比不降反升，另有10省份能耗強度降低率未達到進度要求。這十個省區(qū)包含了新疆、云南、青海、廣西等中國電解鋁的主力產區(qū)，總共產量占比占全國比例在43%。

在此背景下，廣西要求自9月開始月度用電負荷在1-6月的平均月度用電負荷的基礎上全時段壓減35%，云南要求確保鋁企業(yè)9-12月份月均產量不高于8月份產量。

據我們測算，因能耗雙控和電力緊張，云南、內蒙、廣西、貴州等地電解鋁廠分別限電停產約120/40/41/10萬噸在產產能，合計211萬噸占總產能比例5.3%；此外可能延遲90/80/10/35萬噸待投產產能，合計215萬噸占總產能5.4%。

我們認為，所涉及的省份中，已有電解鋁停產項目和待投產項目的恢復進度年內具備不確定性，暫未有停產的省份后續(xù)可能進一步受到能耗雙控影響。

2）優(yōu)惠電價被取消，成本被進一步推升。

8月26日，國家發(fā)展改革委關于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知，嚴禁出臺優(yōu)惠電價政策情況納入省級人民政府能耗雙控目標責任評價考核。9月19日，云南省發(fā)改委發(fā)文明確要求全面清理“兩高””行業(yè)項目優(yōu)惠政策，已經實施的優(yōu)惠電價政策立即取消。這意味著云南省將取消針對電解鋁新建項目0.25元的優(yōu)惠電價，這將進一步推升云南當地的新增電解鋁產能的成本線，并抑制當地產能投產沖動。

三、行業(yè)展望

我們認為，以上行業(yè)變化的主要原因有三點，一是煤炭產能受限，煤價大漲，火電企業(yè)虧損，出力不足；二是能耗雙控，直接進行限電限產，并且取消優(yōu)惠電價；三是水電來水不足，以及電力需求強勁增長。其中，前兩個原因和政策相關，第三個原因相對客觀。

展望未來，考慮到以上三點因素還有望持續(xù)，大幅緩解的條件還不具備，產能受控、價格上漲、成本抬升可能仍將延續(xù)。這雖然持續(xù)會對價格形成支持，但對電解鋁板塊盈利的不確定性增強，對其估值形成較大的壓制。一是漲價卻虧錢，電力成本以及成本推升下的氧化鋁價格大漲超越了鋁價上漲，噸鋁利潤被吞噬；二是當前的能耗雙控帶來的對于民眾生產生活方面的影響，必然會引致政策層面的糾偏，這使得價格、成本、利潤不確定性增強。

回歸電解鋁投資的初心，堅定看好電解鋁新時代。所謂電解鋁板塊投資的初心，無非三點大邏輯，一是2017年至今的中國的電解鋁供改，遏制了產能過快增長，且確立了4500萬噸的產能天花板，再加上海外資本開支周期長，隨著需求逐漸向好，供需抽緊的趨勢難以逆轉，且氧化鋁處于產能絕對過剩狀態(tài)，這使得高鋁價、高噸鋁利潤將成為常態(tài)；二是能耗雙控是個新常態(tài)，雖然可能需要糾偏，但新舊能源體系的變遷客觀上也會造成這種結果，對鋁這種高載能行業(yè)必然形成產能壓制；三是碳中和會對行業(yè)成本結構進行重塑，在全球范圍內，綠色鋁和再生鋁將獲得成長空間，抑制火電鋁的投資沖動。

當前的狀況實際上是第二點邏輯被過渡演繹，趨向于極端，從而帶來了估值的壓制。但我們相信，隨著政策成熟度提升，以上三大邏輯仍然在未來較長時期帶來電解鋁行業(yè)的供需、利潤的趨勢性改善，近期的板塊調整孕育著重大投資機遇。

裘孝峰

自9月16日發(fā)改委印發(fā)《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》以來，各地陸續(xù)發(fā)布限電政策，政策催化下本周部分產品價格加速上漲，在我們統(tǒng)計的195種化工品價格中，有72種（36.9%）產品價格周度上漲，27種（13.8%）產品價格周度下降，特別是工業(yè)硅/有機硅/功夫菊酯/液氯/三氯乙烯/R22/醋酸等價格單周漲幅超過30%。但與此同時，基礎化工板塊下跌4.92%，滬深300指數下跌0.13%，基礎化工板塊跑輸大盤4.79個百分點，我們認為主要由于：1）整體化工品價格已經接近18年的高點，擔心后面的回調；2）政策端的擾動具有不確定性，目前部分省份的限電暫時到9月底，解決三季度的能耗指標問題；3）市場擔心部分產品供需同時受影響，難以判斷未來走勢。

站在當前，如何看后續(xù)的影響。我們認為對化工行業(yè)影響主要有以下三個方面：第一，我們認為能耗雙控影響下，能耗強度控制一級預警的9個?。▍^(qū)）短期內存在降低能耗總量的壓力，短期對9個?。▍^(qū)）產能占比高的化工品種供給帶來沖擊，相關產品價格或將維持強勢。我們對化工品種進行梳理，發(fā)現(xiàn)35個化工品種9個?。▍^(qū)）產能占比超過50%，包括農藥部分品種、氯化鉀、滌綸、錦綸、黃磷、工業(yè)硅、三氯化磷、電石等品種。第二，《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》等中長期措施將持續(xù)遏制“兩高”項目盲目發(fā)展，持續(xù)推進節(jié)能改造，降低能耗強度。我們認為未來“兩高”項目新增量獲批難度較大，且中小產能存在能耗強度不達標而關停的風險，未來“兩高”項目相關產品供給偏緊，能耗雙控壓力下，存在價格重估的可能。我們對能耗較高的化工產品進行梳理，其中海綿鈦、煤制丙烯、煤制烯烴、工業(yè)硅、黃磷、順丁橡膠、丁苯橡膠、PVA （乙炔法）、炭黑、環(huán)氧氯丙烷等品種單位能耗居前。第三：《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》指明未來將深化能源生產和消費革命，超額可再生電力消納量不納入總量考核，鼓勵可再生能源消費。我們認為云南、青海等地分別以水電、光伏等可再生能源為主，能耗總量考核有所優(yōu)待，部分高能耗產品均有成本優(yōu)勢，有望享受超額利潤。同理，對于具備自產綠色電力的相關公司同樣受益。

我們認為在配置上面重點關注三個方向：第一個方向是重點關注需求端是新能源的品種。新能源賽道已經證明是未來五至十年增長較快、體量較大的賽道，產業(yè)升級成為未來的主旋律，我們看好具有成本、大規(guī)模制造以及化學合成能力的龍頭企業(yè)的發(fā)展。第二個方向是重點關注未來二年新增產能比較少的品種，正如我們之前統(tǒng)計的，如草甘膦、丁辛醇、磷肥等產品未來新增產能比較少，甚至基本沒有新增產能。第三個方向是雙碳目標下先進產能的擴展依然有希望擴展，要么在國內，要么出國。最終的雙碳問題解決不是靠控制絕對產能，而是讓產能逐步向先進產能靠攏。先進產能的優(yōu)勢在未來逐漸凸顯，能耗雙控下產業(yè)集中度有望提升，一是能耗雙控下部分落后產能有望持續(xù)退出，二是在下游需求長期仍維持穩(wěn)定增長的情況下，高技術水平低能耗的企業(yè)項目獲批可能性較高。

孔令鑫

8月17日，發(fā)改委印發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，按照能耗強度降低和能源消費總量控制，將全國各省市完成情況分為一二三級預警。此后，各省市紛紛出臺限電限產政策以確保完成能耗雙控目標。我們系統(tǒng)梳理了限電限產政策對于機械行業(yè)各板塊的影響。

實施“能耗雙控”，對于高耗能行業(yè)影響更大。從各個省市相關政策來看，例如工業(yè)硅、電解鋁等高耗能行業(yè)限電停產影響較大，可能導致原材料價格上升，從而影響機械行業(yè)利潤率水平。對于機械子行業(yè)而言，能耗較高的鑄件行業(yè)目前尚未受到影響，但需要關注影響面擴大的潛在風險。

傳統(tǒng)能源裝備：煤企盈利改善，有望提振煤炭行業(yè)智能化資本開支。我們認為此次席卷全國的電力供應緊張，反映出煤炭、天然氣等傳統(tǒng)能源供給的不足；盡管中長期傳統(tǒng)化石能源消費占比將下降，但短期內商品價格高企、下游企業(yè)盈利能力改善，將為傳統(tǒng)能源裝備下游提供有力支撐。我們認為煤價高位運行支撐煤企盈利改善，有望推動煤炭行業(yè)智能化資本開支。此外，我們認為天然氣相比煤炭經濟性凸顯，有望帶動油服壓裂設備需求。

新能源裝備：長期需求趨勢確定。此次限電，核心在于“雙碳政策”實施背景下，可再生能源供給有限，導致電力出現(xiàn)供需缺口。往前看，新能源發(fā)電結合儲能仍將是節(jié)能降耗主要的手段。

工程機械：部分上市公司已接到限電通知。電力供應緊張與區(qū)域因素有關，根據我們調研，湖南省部分機械上市公司已經接到了限電通知。我們認為，如果限電持續(xù)，可能對其四季度收入利潤產生一定影響。

自動化：部分機床企業(yè)尚未收到限電通知。生產端，具體公司限電政策不一，目前尚未收到限電通知企業(yè)包括：津上機床、埃斯頓、國盛智科（未覆蓋）、海天精工（未覆蓋）；需求端，自動化設備下游分布較廣，或存負面影響，但由于存在傳導鏈條，目前尚未顯現(xiàn)。

楊鑫

整體而言，我們認為限電限產對于交運子板塊中的化工物流、油運影響或偏利好，對于大宗供應鏈、干散貨及集運等子板塊或有一定負面影響。此外，舉措對快遞、航空機場、公路鐵路等子行業(yè)尚無直接影響。

量上看，我們認為限電限產對化工物流板塊影響偏利好；大宗供應鏈企業(yè)或受負面沖擊但程度較小。

化工物流方面，在倉儲環(huán)節(jié)，我們預計上游化工生產產能的關停或造成部分化工原材料及中間產品的庫存上升，緩解頭部企業(yè)因價格上漲而引起的庫存下降問題，利好倉庫及儲罐的產能利用率和周轉率；在貨代環(huán)節(jié)，政策可能帶來海運費及空運費的下滑，從而提升化學品進出口貨代的盈利空間。

大宗供應鏈方面，我們認為下游客戶或受限電政策帶來負面影響，但一方面若供給受限帶來大宗價格高企，供應鏈企業(yè)仍可享受價格彈性；另一方面限電政策或首先沖擊中間貿易商業(yè)務，而非供應鏈公司提供一體化服務的服務商業(yè)務。

價上看，我們認為集運及干散貨板塊或略受負面影響，推薦太平洋航運；建議關注油運四季度旺季機會。

集運貨品偏消費品和輕工業(yè)制造品，考慮到此次能耗雙控目標完成度角度較差的廣東、江蘇、浙江等省份均為出口大省，集運運價或受部分負面影響；當前集運運價維持高位，建議持續(xù)關注美國補貼退坡后儲蓄及購買行為的變化及其對于需求側的影響。

干散貨下游貨品偏大宗類，我們認為限電限產對于煤炭運輸需求或帶來負面影響，但考慮今年為冷冬，且大宗商品價格上漲易引起累積庫存行為，或將抵消部分限電限產的影響。

油運方面，若能源的持續(xù)緊張傳導到原油消費量增長和進口增加，我們認為對于四季度油運旺季可能存在正面的刺激因素。

樊俊豪

限電限產對輕工行業(yè)的影響分析：

目前看當前的限電限產政策主要針對的是“兩高”項目，對輕工制造板塊的整體影響有限，其中受影響的主要是瓷磚和包裝子版塊，家居、家用輕工和電子煙等非高能耗行業(yè)幾乎不受影響。

1）對瓷磚行業(yè)來說：由于能耗相對較高，部分省份三季度限電限產后，影響了部分瓷磚企業(yè)當地基地生產，如近期蒙娜麗莎公告，公司廣西基地受到限電影響，臨時停產6條生產線（建筑陶瓷日產能合計約15萬平方米）；

另一方面，能源價格上漲對于瓷磚企業(yè)成本有所提升，能耗雙控后對于瓷磚企業(yè)的成本端亦有一定壓力。

2）對包裝印刷行業(yè)來說：并非屬于“兩高”行業(yè)，因此生產端受雙控政策的直接影響較小，但包裝印刷行業(yè)原材料成本占比較高，因此雙控政策對包裝印刷行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在成本端。①紙包裝：造紙行業(yè)并未被列入“兩高”行業(yè)，因此各區(qū)域針對造紙行業(yè)的能耗管控政策有限，明確因限電導致造紙產能被動關停的情況主要集中在江蘇省、浙江等地區(qū)，其他省份紙廠以主動限產為主，短期看紙價會因限產而有漲價，但因紙的庫存較高，所以漲價空間有限。②金屬包裝：上游金屬行業(yè)受雙控影響較大，短期金屬價格存在繼續(xù)上行可能。

從企業(yè)的應對舉措及未來展望看：

1）瓷磚行業(yè)：一方面龍頭公司積極通過錯峰用電安排，如東鵬為降低用電成本，把拋光產線等安排在夜間用電，所以目前的限電對公司影響不大，其他各家瓷磚龍頭公司也積極和當地政府溝通，如蒙娜麗莎在廣西地區(qū)有序調度電力后，廣西基地生產正逐步恢復；

另一方面基于能源成本漲價，龍頭公司也通過提價等方式來轉移壓力，如東鵬已公告將在10月1日起上調瓷磚產品銷售價格5%左右。目前看中小瓷磚企業(yè)會受到較大壓力，未來市場份額將會繼續(xù)向頭部公司集中。

2）包裝印刷行業(yè)：目前因下游消費數據一般，包裝印刷企業(yè)的開工率并不高，因此雙控政策對包裝印刷企業(yè)的排產影響較小，如東風股份此前產能利用率在70%左右，目前廣東地區(qū)產能受限電影響，但受限產能占比約30%，企業(yè)正通過非限電時期加班生產、非限電地區(qū)產能調配等來對沖影響，并且與電力公司也仍有商談空間。

3）對家居、家用輕工、電子煙等行業(yè)來看，因非高能耗行業(yè)目前生產端基本不受限電限產影響，但相關企業(yè)也積極關注事態(tài)的發(fā)展，并做了相應的應對方案，如加大與當地政府的溝通、產品提價轉移成本上漲壓力、通過全國化布局的生產基地來調節(jié)生產等來應對。

綜合來看，我們認為能耗雙控對于輕工制造板塊整體影響有限，生產端由于多數輕工行業(yè)并非高能耗產業(yè)，整體限產的情況不多，頭部企業(yè)在生產方面未出現(xiàn)明顯的產能下滑，主要影響在于上游能源和原材料價格上漲帶來的成本端壓力，我們認為多數企業(yè)會通過產品提價及內部降本增效等來應對此次雙控的影響。

從投資方面來說，輕工板塊當前整體估值處于底部區(qū)間，一些核心競爭優(yōu)勢突出，已建立品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢，且在產業(yè)鏈中具有定價權的龍頭公司，如文具、家居、電子煙、包裝等板塊，有望在這一輪“雙限”洗牌中脫穎而出，實現(xiàn)強者恒強。

何偉

家電當前主要面臨的問題是需求不足，原材料成本上漲壓力。統(tǒng)計局數據，8月家用電器和音像器材類產品的零售總額677億元，同比-5%，相比2019年同期-0.9%，低于預期。出口方面，海關數據，8月家電出口金額增速相較于2Q21有所回落，2Q21/7月/8月同比+54%/+3%/+8%。下半年面臨出口同比高基數。

近期家電板塊有明顯調整，究其原因：1）首先，8月以來國內零售低于預期；2）第二，家電出口增速在放緩，市場擔心美國疫情期間補貼于9月到期，海運瓶頸等因素，會導致出口增速進一步變差。目前，從企業(yè)訂單情況看，預期第四季度家電的出口增速會進一步放緩。3）第三，擔憂地產周期下行未來對家電需求的影響。4）第四，鋁等原材料價格的上漲，成本壓力再次引起市場關注。

目前，限電對供應的約束導致的影響是小幅負面影響，企業(yè)普遍預期影響并不大。家電生產中心集中在珠三角、長三角、合肥。目前影響大的主要是珠三角地區(qū)，東北地區(qū)。由于限電政策的突然性，部分企業(yè)沒有做好生產任務調整，出現(xiàn)少量影響交單的現(xiàn)象，但范圍并不大。對于產能全國布局的家電龍頭，產能受到的影響比重較小。例如海爾智家，影響大的主要是東北的工廠，該工廠占公司產能5%。珠三角地區(qū)的中小家電企業(yè)，目前進行錯峰用電、調整工人工作時間的方式應對，對排產有小規(guī)模的負面影響。

如果限電政策持續(xù)到年底，并且全國限電地區(qū)范圍擴大，對家電供應的負面影響會擴大。即使家電企業(yè)可以安排好排產，但眾多的上游供應鏈難免不會出現(xiàn)一些瓶頸，影響整體的供應。

市場對于地產后周期以及出口需求放緩的擔憂已基本反映在板塊大幅調整中，我們持續(xù)看好品牌出海、新興品類、家電跨界的結構性機會。

常菁

我們對主要整車廠，以及部分核心零部件公司進行了摸排?？傮w來看：

汽車整車和零部件直接影響比較有限，極少部分區(qū)域企業(yè)出現(xiàn)階段性停產減產的情況，但減產幅度小，基本生產仍然可以滿足。

整車方面，絕大部分主機廠反饋直接影響有限，其中北方地區(qū)影響較大，部分主機廠于昨日、今日出現(xiàn)部分或全部停產情況，十一長假之前的影響有待持續(xù)跟蹤。我們預計更多體現(xiàn)為后續(xù)受上游原材料、零部件減產的間接影響，會在后續(xù)逐步反應。

零部件方面，江浙產地分布較多，目前也是北方地區(qū)、江蘇地區(qū)有停產影響，浙江影響較??；部分蘇州半導體封測公司已宣布受限電影響需緊急降載，未來幾天產能受到一定影響，可能會加劇芯片供應的問題。

具體看：1）整車廠當前最大的供應瓶頸仍然在芯片，本來不在滿負荷產能的水平，限電直接影響相比之下有限；2）整車廠可以通過生產安排避開高峰期，滿足產能需求；3）汽車本身不在兩高產業(yè)范疇，目前各地區(qū)限電基本還是約分兩步進行：若高能耗企業(yè)限制無法滿足能耗雙控政策指標，則會大面積限電，目前主要整車產地未大面積鋪開限電措施；4）產能區(qū)域分布相對分散，可以適度調配；以長城為例，公司主要產能集中在河北、重慶、湖北、山東等地，全國不同地方限電情況不一，可以內部進行適當的產能調配；5）汽車對制造、消費影響較大，本身政策導向鼓勵汽車尤其新能源消費，方向上當地政府會配合提供較好的解決方案，以保證產能不受大的影響。

投資建議：關注具備長期成長性的零部件

芯片瓶頸邊際改善的邏輯預期又有推遲。目前看，芯片供應邊際改善的時點發(fā)生不斷推延，不確定性較強，實際加庫存周期有可能在年底到明年才開啟。盈利方面，3Q收到正反方向的作用，供不應求帶動終端折扣收窄，但同時可能更多反映到原材料漲價，銷量環(huán)比下降帶動規(guī)模效應減弱，盈利預期有較大不確定性。

從股價及估值角度看，零部件相對滯脹，核心挖掘成長性。從去年7月至今，整車標的股價漲幅顯著超過零部件，考慮到上述產銷+盈利展望，板塊階段性表現(xiàn)為整理。期待進入10月，業(yè)績擔憂逐步消失；進入4季度，年底節(jié)前購車有可能帶動產銷同比改善，或者切換到明年，補庫存帶動強預期。

零部件板塊：強調成長性，業(yè)績增長不斷消化估值。著重推薦電驅動賽道：新能源汽車電驅動賽道長期具備萬億元級別市場空間，當前僅在啟動初期；疊加“系統(tǒng)集成化、工藝優(yōu)化、材料量價齊升”三大趨勢，帶來產業(yè)鏈中優(yōu)勢企業(yè)快速崛起機遇。