一、當下局勢，我們會陷入通縮危機嗎？

孫允廣：您之前有一個預測，為了在2035年實現(xiàn)人均GDP翻番的目標，明年經(jīng)濟增速預計仍會定在5.0%左右。目前看還是比較有挑戰(zhàn)的，為什么經(jīng)濟增速仍會定在5.0%左右？

 

張明：首先我們要看到，短期內(nèi)中國經(jīng)濟增長面臨著不少挑戰(zhàn)。三駕馬車中的消費和投資增長都較為疲軟。物價下行的壓力依然存在。年輕人失業(yè)率比較高。金融數(shù)據(jù)不太理想，M1連續(xù)7個月負增長，今年7月份國內(nèi)新增人民幣貸款是負數(shù)。

 

好在從今年9月下旬開始，國家出臺了一系列重大政策調(diào)整。根據(jù)我的個人理解，這不是一個權宜之計的反彈，更可能是一個階段性的政策反轉(zhuǎn)。我之所以預計明年經(jīng)濟增速會定在5%左右，與這波政策調(diào)整有高度關聯(lián)，主要有三個原因。

 

第一，國家在2020年前后提出了一個遠景目標，到2035年人均GDP水平要翻一番。假定GDP總量與人均GDP的增速一樣，這就意味著上述十五年內(nèi)GDP平均增速不能低于4.6%。

 

第二，當前關于中國經(jīng)濟的潛在增速究竟是多少？這個問題存在很大爭議。我認為它會隨著微觀主體的不同信心水平而出現(xiàn)多重均衡。信心會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生很大的影響，它影響著邊際投資和消費傾向。如果大家都認為它能到5%，那經(jīng)過大家的努力就能到5%。如果大家都認為它只能到4%，那就只能到4%。為了實現(xiàn)更高水平的均衡，把目標定在5.0%，對于微觀主體提振信心是有幫助的。

 

第三，中國每年的經(jīng)濟增長目標是調(diào)動各個部委投放資源的指揮棒。如果把明年目標定在4.5%，比較容易實現(xiàn)，那么主要財經(jīng)部委就覺得沒必要投放那么多資源。因此，定一個更高的目標，意味著明年主要財經(jīng)部委需要進一步發(fā)力，繼續(xù)堅持今年9月的政策放松方向，并顯著擴大政策力度。

 

孫允廣：我覺得您第二點講的特別好，當大家都認為能到的時候，它往往才能到。但如果大家都沒有信心，認為只有2%、3%時，甚至都可能達不到。這是一種自我預言式的實現(xiàn)，很像索羅斯的“反身性”理論，“信念的作用是改變現(xiàn)實”。

 

張明：的確有點像。舉個消費的例子，現(xiàn)在私人消費不足可能是中國經(jīng)濟最重要的挑戰(zhàn)。為什么老百姓不消費呢？它固然與這幾年經(jīng)濟下行、大家收入增速下降有關系，但更重要的其實是信心。老百姓一旦對未來產(chǎn)生收入縮水的預期，就可能削減耐用品消費。耐用品消費的下行會影響很多行業(yè)，于是相關企業(yè)利潤下降，從而導致這些行業(yè)員工收入不足，引起下一輪消費不足，由此形成惡性循環(huán)。

 

在這個時候，非常需要一個外部刺激來激活大家的信心，讓大家開始正常消費，這樣經(jīng)濟才能重新正常運轉(zhuǎn)。因此，在9月下旬這波政策調(diào)整中，我們能看到很多部委領導都在講，要促進房地產(chǎn)價格止跌企穩(wěn)、要促進股票市場健康發(fā)展，這其實是想通過激活金融資產(chǎn)價格來提振微觀主體信心。

 

目前中國經(jīng)濟需要一些正面消息，因為預期和結果是相互影響的。一方面，我們需要政策變化來扭轉(zhuǎn)微觀主體的預期，另一方面，從9月底以來，資產(chǎn)價格總體是往上走的，大家的心氣和之前比的確在顯著提升。不過，預期的最終扭轉(zhuǎn)，歸根結底需要真金白銀，需要政府宏觀政策繼續(xù)發(fā)力。

 

孫允廣：信心在這兩年尤為重要。我記得2019年，外界都在講我們什么時候超越美國，有機構預測是2038年，還有2028年的。但這兩年很少再提超越美國了，為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？

 

張明：我最近做了一個圖表，來看中國的名義GDP折算成美元之后，占美國名義GDP的比重。該指標迄今為止的最高點是2021年，占比大概是76%。過去兩年有明顯下滑，到去年降到了65%，今年可能還會稍有下滑。

 

為什么中國對美國的經(jīng)濟趕超近期會出現(xiàn)調(diào)整？主要有兩方面原因。一是過去兩年內(nèi)，美國名義GDP增速高于中國。比如今年上半年中國GDP增速是5%，但通脹率是-1%，所以名義GDP增速只有4%。美國GDP增速是3%，但通脹率是3%，所以名義GDP增速是6%。這樣一來，中美名義GDP增速就差了兩個百分點。二是在過去兩年內(nèi)，人民幣對美元總體呈現(xiàn)貶值趨勢，尤其是在2022年，人民幣對美元貶值幅度比較大。

 

從上述兩個角度來說，我們未來若想重新恢復對美國的趕超，也只有兩條路可走。其一是通過更加擴張的宏觀政策來提高名義GDP增速，重要的是把物價搞上來。物價太高不是好事，但太低同樣不是好事，它反映了總需求不足。其二是想辦法讓人民幣對美元不再持續(xù)貶值。這兩條路必須要選一種，能配合起來當然更好。

 

孫允廣：但如果不貶值的話就會影響出口。

 

張明：首先，影響出口的因素很多。例如，如果看歷史數(shù)據(jù)的話，外需對出口的影響遠大于匯率。

 

其次，看匯率不能只看人民幣對美元匯率，要按照中國對所有貿(mào)易伙伴的進出口來算一個加權匯率。就像前一段時間，人民幣對美元在貶值，但由于美元自身太強，人民幣對其他國家貨幣整體上在升值，換言之，人民幣加權匯率在這段時間是不降反升的。

 

再次，對中國這樣的大型開放經(jīng)濟體而言，國內(nèi)貨幣政策自主性要比匯率穩(wěn)定性更加重要。不能為了維持匯率穩(wěn)定，就不讓貨幣政策進行調(diào)整，這樣就本末顛倒了。

 

孫允廣：在蒙代爾的“不可能三角”中，我們選擇了貨幣政策的獨立性。

 

 

張明：大國一定要選擇貨幣政策自主性，但與此同時，中國的資本賬戶存在部分管制，所以人民幣匯率也可以保持一定的穩(wěn)定性。在不可能三角中，我們沒有選角點解，而是選擇了更加折衷的中間解。

 

孫允廣：前段時間，我和一位學者在討論通縮、通脹問題時發(fā)現(xiàn)，我們錢印多了，但PPI增速卻在下降，制造業(yè)開始內(nèi)卷。另外，CPI和PPI的剪刀差也在擴大，企業(yè)利潤很薄。這與歷史上的“大蕭條”很像，我們是否會陷入通縮危機？

 

 

張明：的確，目前我們面臨著物價下行的挑戰(zhàn)。要全面分析，一般要看三個指標。

 

一是CPI（消費者物價指數(shù)）同比增速，最近大概在0.1—0.3%左右。

 

二是PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）同比增速，截至今年10月，已連續(xù)25個月為負?？紤]到當前全球大宗商品價格仍處于相對高位，這意味著中國制造業(yè)的利潤空間受到了擠壓。工業(yè)企業(yè)目前現(xiàn)狀很艱難，大多數(shù)不愿意投資擴產(chǎn)。

 

三是GDP平減指數(shù)，也就是把CPI和PPI進行加權，這是一個用來衡量通脹水平的更加綜合性的指標。截止到今年三季度，該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個季度負增長，非常值得我們警惕。自改革開放以來，只有在1998年面臨東南亞金融危機沖擊時，我國的GDP平減指數(shù)曾經(jīng)連續(xù)7個季度負增長。如果今年四季度，這個指數(shù)還是負增長，那么該指標負增長的長度就和1998年一樣了。這說明我們確實面臨非常大的物價下行壓力。

 

要讓通貨膨脹率重新上升，需要實施擴張性貨幣政策和財政政策。而在當下，財政政策又比貨幣政策更關鍵。貨幣政策就好比馬車的繩子，跑得快了就讓它減速，跑得慢了就松一松。但現(xiàn)在馬車是停掉的，光有繩子推不動馬車，這時就需要財政政策發(fā)力。

 

孫允廣：您認為這種擴張型宏觀政策該如何發(fā)力？規(guī)模應該有多大？應該投向哪些地方？

 

張明：我們社科院金融所宏觀金融分析團隊認為，今年9月底的宏觀政策調(diào)整，大概有三點轉(zhuǎn)變。

 

第一點，過去我們的經(jīng)濟刺激政策主要是做增量，這一次我們是既注重增量，也注重存量的調(diào)整和更新，這可能是未來中國經(jīng)濟發(fā)展的一個要點。例如，這次將存量房貸利率下調(diào)50個BP，通過各種手段幫助地方政府化債，這些都是存量調(diào)整。又如，中國房地產(chǎn)市場未來并不是沒有發(fā)展前景，前景主要在于存量更新和替代。二十屆三中全會的《決定》里面有一句話，要加強國家宏觀資產(chǎn)負債表管理。資產(chǎn)負債表就是一個存量的概念。中國經(jīng)濟的體量這么大，自己內(nèi)部的存量更新就有很多發(fā)展機會。

 

第二點，有關部門試圖通過激活資產(chǎn)價格來提振微觀主體信心。9月下旬以來，幾乎所有的部委領導都在講，要促進房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，要促進股市持續(xù)健康發(fā)展。現(xiàn)在微觀主體信心和預期低迷，而提振資產(chǎn)價格其實有助于改善微觀主體的信心和預期。

 

第三點，過去我們的刺激政策都用在“物”上，未來的政策要見“物”又見“人”。未來的投資可能不能再簡單花到冷冰冰的基建上去，而更可能會要投放到那些與人力資本有關的領域，例如教育、醫(yī)療與養(yǎng)老設施。

 

如果明年GDP增速的目標定在5%，這就需要財政政策和貨幣政策更加擴張。建議貨幣政策在CPI達到2%之前都不要停止寬松，這意味著降準和降息明年還應該繼續(xù)。

 

財政政策明年應該是重點，而且要在今年的基礎上有一個比較大的突破。大致可以這樣來算一下。中國GDP總量大概130萬億，中央財政赤字占GDP的比重今年是3%，我認為明年會提高1%—1.5%，相當于接近5萬億的規(guī)模。明年地方專項債的規(guī)模可能會達到4.5萬億，如果中央政府還能再發(fā)2-3萬億特別國債，新增廣義財政支出就能到12-13萬億，相當于GDP的9%—10%。

 

如果有這樣一個財政擴張規(guī)模，再加上降準和降息，2025年的經(jīng)濟增速就可能保持在5%左右，而且能讓物價水平有所提升。

 

中國過去的財政擴張都是發(fā)改委批項目、財政部給錢來搞基礎設施建設，最典型的就是高鐵、地鐵、機場、高速公路?，F(xiàn)在這些領域的空間已經(jīng)變得較窄了。我們建議未來財政政策可以從三個方向發(fā)力：

 

首先，直接給到微觀主體，也就是中低收入家庭和中小企業(yè)。他們是當前最需要幫助的兩個群體。中低收入家庭是消費的主力軍，中小企業(yè)是解決就業(yè)的抓手，直接給到他們就能緩解我們的消費和就業(yè)壓力。

 

其次，與人有關的基礎設施，比如教育、醫(yī)療、養(yǎng)老。中國很缺高質(zhì)量的養(yǎng)老院，包括其他民生領域的基礎設施，這些在短期內(nèi)也是投資，但長期內(nèi)可以解決目前服務消費的痛點。

 

最后，傳統(tǒng)基建投資領域也有空間。例如，我們過去把地面上的城市建設得很漂亮，但地下管網(wǎng)很落后，一下雨就會積水。又如，過去我們各個省、各個市的公路建得很好，但彼此之間的連通做得不好。省與省之間、市與市之間、縣與縣之間有很多“斷頭路”，如果能把這些路接通連成真正的網(wǎng)絡，能降低全社會的物流成本。

 

新增財政支出如果能從上述三個方向發(fā)力，既能提振短期消費，也能提振投資，對于中長期中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展也有幫助。

 

孫允廣：發(fā)行國債這件事爭議也很大。有觀點認為2008年的4萬億是有作用的，也有觀點認為作用不大。我看您的觀點是說當時的4萬億是有作用的，只是后來沒有收住，還保持著較高的力度。這種帶有凱恩斯主義色彩的政策，該如何把握好尺度？取其有效的地方、避免對未來過度的損害？

 

張明：對于我們這些從事政策研究的人來說，我們都是凱恩斯主義者，因為我們認為設計得當?shù)暮暧^政策有助于緩解宏觀經(jīng)濟的過度波動，有助于提升社會福利。

 

我們和芝加哥學派不太一樣，他們認為政府不要對市場干預。而我認為，對于中國來說，有效市場加有為政府，這樣的組合可能是效率最高的，有助于實現(xiàn)我們快速的崛起。

 

在當前來講，我覺得增發(fā)國債是明顯的利大于弊。這是因為：

 

第一，現(xiàn)在經(jīng)濟處于下行壓力，消費不足，總需求不足，在這個時候，擴張性財政政策是非常有用的。

 

第二，擴張性財政政策主要有兩個來源，一個是中央政府加杠桿，一個是地方政府加杠桿。我們過去太依賴地方政府加杠桿，所以地方債成了現(xiàn)在的一個突出矛盾。

 

坦率來講，中國的政府債務，哪怕把地方政府的影子債加起來，總體來看也并不是特別離譜。我們曾經(jīng)有過研究，中央政府和地方政府的各種債務相加，占GDP的比重也就是100%—110%左右，美國大概是150%以上，日本是200%多。

 

我們的問題在于債務結構不合理，美國的債務中有80%都是聯(lián)邦政府債務，我們有80%都是地方政府債務，其中絕大部分都是三四線城市通過各種平臺和國企借的債務，特點是期限特別短、成本特別高。地方政府債務壓力大，很大程度上是因為利息率太高。未來如果要化解地方政府債務，都要靠更高層政府通過加杠桿去實施債務置換，幫更低層級政府拉長期限和降低成本。

 

從這個角度來講，中央政府發(fā)力，既是刺激宏觀經(jīng)濟增長必須要做的，也是緩解地方政府債務壓力必須要做的。

 

第三，從國際水平來看，中國國債占GDP的規(guī)模不是太高，而是太低了。在發(fā)達國家的金融市場上，國債是很重要的安全資產(chǎn)。中國過去的安全資產(chǎn)是房地產(chǎn)，但是現(xiàn)在房價不斷縮水，房地產(chǎn)流動性不斷下降，所以中國目前嚴重缺乏安全資產(chǎn)。安全資產(chǎn)可以做什么？舉個簡單的例子，它可以做抵押品，很多企業(yè)要靠抵押品向銀行申請貸款。在這個時候，增發(fā)國債既可以幫助政府融資，來穩(wěn)經(jīng)濟、化風險，同時又在向金融市場提供安全資產(chǎn)，這是促進金融市場發(fā)展的非常有力的抓手。

 

第四，增發(fā)國債也有助于推進人民幣國際化。對非居民來說，他們?nèi)鄙僖?guī)模較大、收益率有一定吸引力、流動性較強的人民幣計價安全資產(chǎn)。因此，當下發(fā)國債可以不局限于在國內(nèi)發(fā)，也可以在香港、新加坡等離岸人民幣市場發(fā)人民幣計價國債。這既有助于融資，也有助于促進人民幣國際化。

 

在當下，從上述四個角度而言，增加國債發(fā)行對于中國政府來講絕對是利大于弊的事情。

 

孫允廣：有一種說法是，今天的債其實是明天企業(yè)的稅。增發(fā)國債在當下確實有很多合理性，從長遠的角度來看，怎么能控制好尺度的問題其實是很關鍵的。

 

張明：這個問題也是近些年學術界和政策制定界討論的熱門問題。我們要看債的本質(zhì)是什么。對中國政府來說，人民幣計價國債本身是沒有償付問題的，因為借的是本幣債務。政府用本幣舉債是沒有上限的，這和用美元舉債不一樣。因為美元儲備是有限的，所以用美元舉債是有上限的。

 

不過，用本幣舉債也并非沒有限制，關鍵點之一在于舉債的利率。如果市場認為你債務太高了，大家覺得會有風險，你發(fā)債的成本就會上升，關鍵是要比較經(jīng)濟增速和債務利率。當經(jīng)濟增速高于債務利率時，這時候發(fā)債是沒有問題的。但如果經(jīng)濟增速低于發(fā)債利率，這時候再盲目發(fā)債就很危險。

 

關鍵點之二在于你如何使用發(fā)債獲得的資金。中國政府舉債和拉美國家政府舉債存在顯著的不同。拉美國家政府舉債是為了支持老百姓消費，沒有轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)性投資，意味著他們未來沒有力量來還這個債。相比之下，我們過去雖然也有浪費等各種問題，但是我們地方政府舉了債主要是去搞地方建設，雖然短期回報率不高，但總體來講，對經(jīng)濟和社會發(fā)展的回報是非常顯著的。未來只要經(jīng)濟增長了，還這個債就沒有壓力。舉個例子，當時我們修高鐵的時候，大家都覺得成本太高，但當中國高鐵網(wǎng)絡建起來之后，你就會發(fā)現(xiàn)高鐵對中國經(jīng)濟社會發(fā)展的意義實在是太大了，重構了中國的幾何距離，這是非常了不得的。

 

因此，整體來說，債務高不高主要看三點。一是本幣還是外幣，如果是本幣就要比外幣好。二是看債務利率和經(jīng)濟增速，只要經(jīng)濟增速高于債務利率，就不用太擔心還本付息的問題。三是舉債的錢是用來做有生產(chǎn)力的事情還是沒有生產(chǎn)力的事情。

 

綜合來看，過去我們的政府債務基本上是本幣計價、債務利率低于經(jīng)濟增速，最后做了生產(chǎn)性投資，因此這樣的債務本身不是太大問題，不要把它妖魔化。

 

孫允廣：其實舉債的目的，一定要用于像高鐵這種有“正外部性”的事情。

 

張明：對。舉債建設的基礎設施項目可能本身不賺錢，但對整個社會福利的提升是很顯著的。要把這種正外部性算上。很多地方政府的基礎設施建設的最終收益率是正的，盡管短期來看在財務上有壓力。當然，如果建得過頭了，導致基礎設施利用不足，那么它的正外部性就會下降。

 

孫允廣：而且一定是要發(fā)展的，還是回歸到“發(fā)展是硬道理”。

 

張明：我們的地方政府是發(fā)展型政府，過去借了那么多錢，主要還是用于生產(chǎn)型投資，后者具有很強的正外部性。所以其實不用把地方政府債務妖魔化，因為這些債務最終還是推動了增長。但如果它的利率太高，我們要想辦法把它合理化。

 

就算是債務重組，也不能完全禁止地方政府舉債。而是要讓其通過規(guī)范的渠道，比較透明地舉債，這樣可以降低他的成本。

 

孫允廣：今年財政部這一輪化債，將許多隱性債務顯性化，是不是也是基于這個目的呢？

 

張明：今年11月初，全國人大常委會提了一個新的化債方案，就是“6＋4＋2”的隱債置換新政。它的規(guī)模不小，大致是10萬億級別，短期內(nèi)對于緩解地方政府的還本付息壓力，以及厘清地方政府、金融機構和民營企業(yè)的三角債，都是很有幫助的。

 

不過，未來可能還需要金融機構和中央政府的參與，由地方政府、金融機構和中央政府三者合力，把地方政府債務降到一個可持續(xù)的水平上去，這才是更可持續(xù)的化債路徑。

 

二、失業(yè)、出生率與房地產(chǎn)

 

孫允廣：這幾年社會一直在討論說國企占有的資源過多，有點國進民退，您怎么看待這個觀點？

 

張明：過去這幾年，民營企業(yè)確實遭遇了很多困難，包括疫情、國際貿(mào)易保護主義加劇等壓力疊加，以及房地產(chǎn)、教培、金融、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)調(diào)整。國企和民企都受到了影響，但是民企受的影響更大一些，因為上述行業(yè)都是以往民企做得比較好的領域。

 

現(xiàn)在年輕人失業(yè)率很高，關鍵就在于民企很困難，因為民企解決了國內(nèi)80%的就業(yè)。為什么國內(nèi)自主創(chuàng)新一直起不來，部分原因也是因為民企很困難，因為民企貢獻了70%的技術創(chuàng)新。

 

未來中國要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，離不開民企的發(fā)展壯大。現(xiàn)在政府正在大力推進一些舉措，包括推進《民營經(jīng)濟保護法》的立法，來改善民營企業(yè)的營商環(huán)境。

 

但在現(xiàn)實中，有很多問題是錯綜復雜的。比如地方政府債務很高，在土地出讓金明顯萎縮的情況下，面對?；久裆?、保工資、保運轉(zhuǎn)（“三保”），有很大的壓力。這就導致地方政府必須要去找錢來進行三保。這樣就出現(xiàn)了非稅收入上升和“遠洋捕撈”現(xiàn)象。這是中央政府不愿意看到的。

 

所以要保護民營企業(yè)，歸根到底要讓地方政府的財政收支大致平衡。如果財政收支能大致平衡，地方政府是不會去折騰民營企業(yè)的。

 

從經(jīng)濟角度出發(fā)，只有先把地方政府財政收支嚴重失衡的問題解決了，地方營商環(huán)境的問題才會跟著解決。

 

換言之，在有些情形下，民營企業(yè)的困境有可能是結果，而不是原因。光想著解決民營企業(yè)本身遇到的問題可能力有不逮，更重要的是讓中國經(jīng)濟增速盡快回到潛在增速上。但同時，必須加強法制層面對民營企業(yè)家正當權益的保障。

 

孫允廣：我看了一個失業(yè)率數(shù)據(jù)，說是本科就業(yè)率只有45%了，大專56%，越往上可能更低。我查了一下人口結構，畢業(yè)生2023年、2024年、2025年、2026年是最高的，正好對應過去的生育高峰，疊加了人工智能技術周期，整個就業(yè)進入冰河期，大量結構性的失業(yè)，從宏觀的角度該如何看待？

 

張明：在人口老齡化加劇的環(huán)境下，年輕人失業(yè)問題很嚴重，就說明目前是結構性問題與周期性問題疊加，而且周期性問題占了主導。

 

周期性問題就是經(jīng)濟不景氣，企業(yè)不雇人，年輕人的就業(yè)壓力大。民營企業(yè)貢獻了80%的就業(yè)，但現(xiàn)在幾乎民營企業(yè)都沒有招人，這是年輕人找不到工作的一個重要原因。

 

現(xiàn)在不光是年輕人找不到工作，“985”“211”的學生都找不到工作，這其實是一個偽命題。不是這些學生找不到工作，而是找不到他們期望中的工作。例如，清華、北大的畢業(yè)生如果走出北京，到哪兒找不到工作呢？但如果都是希望在北京核心地區(qū)，或者最頂尖的金融機構和科技公司工作，那么工作機會就比較有限了。所以對于知名高校的學生而言，不是沒有工作，而是找不到過去那么高薪的工作了，這是一個結構性問題。

 

如何解決當前的大學生就業(yè)問題呢？應從以下三個方面同時下手。

 

第一，要通過擴張性宏觀政策來創(chuàng)造總量需求，有了總量需求，企業(yè)就有了生計，就要雇人。

 

第二，要想辦法幫助民營企業(yè)渡過難關。民營企業(yè)如果都倒下了，那就業(yè)肯定會出現(xiàn)問題。

 

第三，調(diào)整教育結構也很重要?，F(xiàn)在最容易找工作的是職業(yè)學校的畢業(yè)生，很多普通大學生一個月工資也就3000元，不少職業(yè)學校畢業(yè)生是六七千元。普通高校畢業(yè)生供過于求，職業(yè)學校畢業(yè)生供不應求，這是一個結構性失衡。

 

但是很多家長接受不了孩子去職業(yè)學校，覺得丟面子。但如果當前的勞動力市場就業(yè)格局持續(xù)較長時間，大家就可能會改變觀念。

 

中國過去的問題在于高等教育投入太多，過度發(fā)達，優(yōu)質(zhì)的職業(yè)教育嚴重不足。未來需要把更多的資源投入到優(yōu)質(zhì)職業(yè)教育中去，而且要努力糾正白領地位高于藍領的社會刻板印象。糾正的方式很簡單，德國的教育模式值得我們學習。德國藍領的工資中位數(shù)比白領高一截，長此以往，大家對藍領的看法就會發(fā)生改變。

 

所以，要通過市場壓力來倒逼教育結構變革，這需要時間?，F(xiàn)在恰好是一個大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)職業(yè)教育的契機。當然，還要保障職業(yè)學校的學生有持續(xù)進步和培訓的機會。把這條路打通了，把德國的優(yōu)秀經(jīng)驗學好了，未來還是有很大的空間。

 

孫允廣：我們的產(chǎn)業(yè)也是存在結構性困境，一方面高校培養(yǎng)的畢業(yè)生不匹配，另一方面職業(yè)教育培養(yǎng)的人才又不夠。我看到有不少企業(yè)已經(jīng)自己開設學校，培養(yǎng)自己的人才，畢業(yè)之后直接到企業(yè)工作。

 

張明：職業(yè)教育就是需要依托企業(yè)來辦，德國的職業(yè)學校都和企業(yè)有著密切聯(lián)系。目前國內(nèi)的職業(yè)學校，發(fā)展好的都是企業(yè)自己開辦的，大部分公立的都發(fā)展得不好，因為后者不愿意去主動貼近市場需求。職業(yè)學校應該為企業(yè)定制，企業(yè)需要多少人才就培養(yǎng)多少人，需要哪些課程就開設哪些課程，這才是良性的發(fā)展。未來的職業(yè)學校一定是和企業(yè)密切融合的。

 

孫允廣：您認為我們需要多少年可以走出當下這種狀態(tài)？

 

張明：這要看如何定義當前的狀態(tài)，我們可以大致梳理成這樣幾個階段。

 

第一個階段，要把當下的系統(tǒng)性風險基本上遏制住。目前最重要的系統(tǒng)性風險是房地產(chǎn)。中小金融機構是否出問題，主要取決于房地產(chǎn)和地方債風險能夠控制住。

 

下一步的重點是盡快穩(wěn)住一線城市核心地區(qū)的房價，還要保住部分經(jīng)營比較穩(wěn)健的頭部民企。地方債說到底是政府內(nèi)部的資源配置問題。中央政府是有舉債能力的，所以最后無非是各級政府的債務之間如何相互替代和置換，實際風險并不算大。

 

但目前房地產(chǎn)領域的潛在風險不容忽視。因為房地產(chǎn)直接關聯(lián)到地方政府債務和金融機構資產(chǎn)負債表。對中國這樣一個商業(yè)銀行占主導的間接融資體系來講，最怕的就是房地產(chǎn)出問題。

 

現(xiàn)在房地產(chǎn)市場最大最緊迫的問題是兩個，一方面，一線城市核心地區(qū)房價還在下跌，另一方面，幾乎所有頭部民營開發(fā)商的日子都很艱難。

 

首先，北京、上海、深圳要學廣州，盡快一次性放開所有限貸和限購政策。其次，為了幫助頭部民企，建議由省級政府來幫助本省頭部民企降低債務負擔，甚至可以考慮入股。如果能切實采取這些措施，那么明年就有望基本解決以上兩個問題。

 

一線城市核心地區(qū)的房價現(xiàn)在已經(jīng)跌了百分之三四十了，但存量需求還是有的。這些需求之所以進不來，是因為目前還在擠牙膏式的政策放松。在政策見底之前，存量需求不會及時入場。

 

如果明年能把一線城市核心地區(qū)的房價穩(wěn)住，保住前幾十家的頭部民企，這就是房地產(chǎn)市場企穩(wěn)的一個初步標志。到后年，就有可能把一、二線城市的房價基本穩(wěn)住。房地產(chǎn)市場企穩(wěn)其實是經(jīng)濟企穩(wěn)的前提，如果這兩年房地產(chǎn)市場能企穩(wěn)，那么未來3年左右經(jīng)濟企穩(wěn)問題不大。

 

不過，經(jīng)濟企穩(wěn)不代表能夠回到過去的高增長。在未來5年內(nèi)，實現(xiàn)4.5%—5%的經(jīng)濟增長是一個比較容易實現(xiàn)的目標。

 

如果做得好的話，我們有望在未來3—5年內(nèi)遏制住系統(tǒng)性金融風險，讓經(jīng)濟重新企穩(wěn)，然后開啟一個新的增長周期，而新的增長周期就要靠下一步的改革開放。

 

在這個過程中，民營企業(yè)還有很大的發(fā)展前景，關鍵是要向民營企業(yè)更多地開放教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務業(yè)市場。民營企業(yè)在制造業(yè)領域已經(jīng)做得很好了，但是服務業(yè)還有很大的發(fā)展空間。我們在三中全會決議中提到，要向外資開放一些服務業(yè)領域。既然對外資都開放了，為什么不對民企開放呢？

 

孫允廣：為什么是先開放服務業(yè)，而不是一些傳統(tǒng)的資源類行業(yè)呢？

 

張明：傳統(tǒng)資源類行業(yè)處于制造業(yè)上游，出于一些戰(zhàn)略方面的考量，以及涉及規(guī)模優(yōu)勢和自然壟斷等問題，爭議比較大。而且這一塊也不是完全被國企控制，之前也有不少民企在，但有些民企出了一些問題，所以整個上游傾向于不斷整合，相關企業(yè)數(shù)量越來越少。

 

但服務業(yè)不同，它的容量足夠大。目前來說，中國服務業(yè)占GDP的比重相對還是較低。此外，服務業(yè)解決就業(yè)的能力很強，而且教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領域都是老百姓消費的痛點，所以開放服務業(yè)也能提高大家的幸福感。

 

孫允廣：目前中國的人口出生率較低，人口結構的變化再疊加城市化進程飽和，包括年輕人觀念開始轉(zhuǎn)變，不結婚、不買房、不生育，再加上中國房子的租售比比較低，從宏觀上來看，房地產(chǎn)長期下行似乎是必然的。我們怎么用宏觀政策來和經(jīng)濟規(guī)律進行博弈呢？

 

張明：不用跟經(jīng)濟規(guī)律博弈，而是要承認經(jīng)濟規(guī)律。中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展前景也不是一片灰暗。

 

首先，三、四線城市的房地產(chǎn)價格基本上不會跌到哪里去，因為未來的交易量會顯著下行?，F(xiàn)在三、四線城市是有一些房子賣不出去，但當?shù)鼐用窕旧隙家呀?jīng)有房子了，返鄉(xiāng)農(nóng)民工也都買房了，所以剩下的這些房子恐怕沒有人接盤了。沒有交易的資產(chǎn)，價格就不會跌。它只是沒有流動性了，無法變現(xiàn)了，或者說存量財富就沉淀在那兒了。

 

所以說真正重要的還是一、二線城市，因為這些城市是有人口流入的。在當下房價已經(jīng)跌了百分之三四十的情況下，政策的核心就是要先穩(wěn)住一線城市核心地區(qū)的房價。一線城市核心地區(qū)穩(wěn)住之后，慢慢地就會有助于穩(wěn)住二線核心地區(qū)和一線外圍地區(qū)的房價，當下最緊急地是需要實現(xiàn)這個目標。不過我們也要認識到，房地產(chǎn)市場肯定回不到以前那種高成交量的狀態(tài)了。

 

其次，一線城市目前的租售比確實比較低，從這個角度來說，房價似乎有些高，不太合理。我做了一個國際比較，美國大城市的房地產(chǎn)租售比是最高的，大概7%—8%，歐洲只有4%—5%，這是一個長期存在的現(xiàn)象。那按理來說，歐洲的房價應該要跌，可事實是它沒有跌。亞洲除了中國以外，其他大城市的租售比是2%—3%，這些城市的房價也沒跌。中國一線城市的租售比是1.5%。因此，租售比低不意味著房價一定會跌。

 

不同群體的人對房子的看法不一樣，中國老百姓對房子的看法和美國人不一樣，我們就認為房子是一個很重要的資產(chǎn)，有這個資產(chǎn)才會心安，甚至在不少地方的農(nóng)村，有這個資產(chǎn)才能娶媳婦。

 

不同的文化會讓人對房子產(chǎn)生不同的價值定義，由此來決定這個房子的溢價。所以說，中國的房價并非需要跌到和全球其他國家一樣的水平，這個價格才是合理的。只要中國人認為它是合理的，它就變得合理了。

 

孫允廣：不同的市場，要由市場來決定。

 

張明：對，因為房子不能跨境交易。房子是一個服務品，而服務品就是由本地定價的，這是一個很重要的經(jīng)濟學邏輯。

 

還有那么多人需要房子怎么辦？你可以看到，一線城市新開的商品房越來越少，各種公租房、保障房、廉租房越來越多，這些都不是市場化的。未來一、二線城市的房地產(chǎn)市場會越來越像新加坡。商品房只用來解決一部分群體的居住需求，不是說人人都要買房。當非市場化的公租房、保障房等開始大面積鋪開后，這恰恰意味著存量商品房的房價不會怎么跌了。

 

因為存量的商品房就那么多，一旦跌到其他地方的人覺得合適了，他就會入場，這些人不僅僅是來買這個房子的，而是買房子附帶的公共服務。例如，有些人就覺得北京的教育醫(yī)療水平更好。

 

先穩(wěn)住房地產(chǎn)大盤，通過放松限貸、限購政策，引入增量需求來解決問題。以北京為例，就算向全國人民放開限購，房價也不可能再猛漲了，但實現(xiàn)止跌企穩(wěn)的概率很高。未來房地產(chǎn)市場可能是“L”型走向。

 

三、四線城市早就是“L”型走向了，只是沒有成交量。一二線城市還有成交量，所以價格依然重要，就是要想辦法不讓存量房價跌太多。引入增量需求，同時增加保障性住房來滿足年輕人的住房需求，這就是中國房地產(chǎn)未來的發(fā)展前景。

 

孫允廣：中國的房地產(chǎn)比日本或者歐美國家可能更重要，只要這塊不崩盤，銀行就不會有太大的系統(tǒng)性金融風險，也能提高大家對經(jīng)濟的預期。

 

張明：中國的房地產(chǎn)還是有很廣闊的發(fā)展前景的。比如說，一二線城市還有大量的老房子，沒有廁所、沒有客廳、沒有電梯，這部分存量房更新的空間比較大。又如，很多房子的下水道做得不好，很多小區(qū)沒有停車庫，這些都是存量的城市更新概念，在未來非常重要。

 

再比如，基于一二線城市的城市群，像珠三角、長三角地區(qū)，有不少人覺得城里租房太貴，想住在城郊，所以未來城郊的宅基地改革也是很重要的。如果允許宅基地入市的話，農(nóng)民會修一些房子，這種集資建房其實也是房地產(chǎn)供給。

 

想明白的話，房地產(chǎn)還存在很多發(fā)展空間。未來房子是隨著人走，哪里的人多、房子就會多，哪里的人少，房子就會少，慢慢地形成一個良性循環(huán)。所以頭部民營開發(fā)商活下來之后，未來還是有很多事可干的。

 

孫允廣：近些年經(jīng)濟學界一直在討論日本“失去的三十年”和辜朝明的資產(chǎn)負債表衰退，我看日本近幾年的數(shù)據(jù)表，也就是在安倍經(jīng)濟學期間，通過政府大量的財政和貨幣政策，有了一個好的發(fā)展。有兩個問題：一個是，當時日本的背景是經(jīng)濟相對比較發(fā)達，而且日本政府的治理能力并不弱，您認為中國是否會陷入像日本、甚至是比日本更長久的發(fā)展緩慢時期？二是，我們該如何去應對？我們跟日本的異同是什么？

 

 

張明：這是一個非常好的問題，大家也很關注。我堅定地認為，我們不會重蹈日本的覆轍，我們能夠避免陷入長時間蕭條。

 

的確，當前中國跟上世紀八九十年代的日本有一些相似性，比如人口老齡化加劇，比如說房地產(chǎn)市場存在一定的泡沫，外部環(huán)境也從相對友好變得壓力重重，經(jīng)濟結構面臨著升級換代的壓力。

 

雖然中國和日本都面臨著這些相似的壓力，但我們不會有相同的結果。原因之一，是日本有幾點經(jīng)驗教訓是我們可以學習借鑒的。

 

第一，當時日本房地產(chǎn)泡沫破滅，日本政府對房地產(chǎn)市場下跌沒有采取及時的政策支持，從而陷入了深度調(diào)整期。在1990年之后，日本房地產(chǎn)市場大概跌了10年，之后在低位徘徊了很長時間，這是它陷入30年停滯的根源。相較而言，美國在2007年由于實施了史無前例的擴張性財政貨幣政策，房價只跌了3年就企穩(wěn)了，之后就反彈了。

 

比較日本和美國的案例，毫無疑問，對于中國這個銀行融資占主導的經(jīng)濟體來說，千萬不能讓房價崩掉，這對整個銀行體系的沖擊將是非常巨大的。這個時候，就要靠明顯擴張的財政貨幣政策把房價穩(wěn)住，政府一定要干預，政府一定要救市，不能讓這個市場自己去尋找均衡。

 

這一點我認為中國政府已經(jīng)意識到了，你看今年9月26日的政治局會議之后，有一個新的提法，不再提“房住不炒”，而是在提“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。所有部門都在提，有關政策也在不斷出臺。

 

第二，日本經(jīng)濟當時之所以陷入長期蕭條，原因之一在于，每當擴張政策用了一段時間，看到經(jīng)濟還不錯，日本政府就把它撤掉了。這樣的反復發(fā)生過多次。例如，在1990年泡沫經(jīng)濟破滅、1998年亞洲金融危機爆發(fā)、2007年全球金融危機爆發(fā)后，日本都通過實施擴張性的財政貨幣政策讓經(jīng)濟有所提振，看到經(jīng)濟好了一些，日本政府就開始調(diào)整了。當經(jīng)濟還沒完全好起來的時候，他們就放棄擴張性的宏觀政策了，然后功虧一簣。

 

近些年日本經(jīng)濟為什么復蘇？就是因為他們轉(zhuǎn)向了安倍經(jīng)濟學——這幾屆政府都在不遺余力地、長期持續(xù)地進行刺激。這個是我們需要學習和借鑒的，在目標達到之前，不要輕易地改變擴張性政策的方向。

 

第三，日本還有一個問題是，在資產(chǎn)價格泡沫破滅后，他們選擇的技術創(chuàng)新路線并非最終的主流路線。舉個例子，比如電視，當時松下等日企選擇的是等離子技術，但最后液晶技術成為了主流。這是一個隱喻。其實當時日本選擇的很多技術創(chuàng)新路線，最終都和美國的路線不一樣。換言之，日本有很多技術創(chuàng)新的資金“投歪了”。這也提醒我們注意，不能閉門造車，一定要緊跟國際技術前沿，而且要做多手準備，不能只賭一個方向。

 

上述幾點都是日本的經(jīng)驗教訓中值得我們重視的地方。但日本失去的30年并非都是問題，也有很多成績值得我們關注。

 

例如，日本政府借了這么多債務，但沒有爆發(fā)債務危機，因為它都是用本幣舉債，很少借外債。

 

又如，日本的貧富差距在發(fā)達國家里是相對比較低的。整個社會很安定，基尼系數(shù)很低，城鄉(xiāng)一體化做得也很好，環(huán)境也非常好。

 

日本既給我們提供了正面的經(jīng)驗，也有負面的教訓，如果我們能充分地吸收，再和美國在1929年、2008年的政策邏輯相互印證，我們就會知道在房地產(chǎn)市場下行時，要用宏觀政策來應對經(jīng)濟蕭條，在技術創(chuàng)新方面也不要重蹈日本的覆轍。

 

三、黎明前的黑暗

 

孫允廣：前段時間有篇文章很火，講16年前美國和歐洲的經(jīng)濟體量差不多，但如今美國遠超歐洲，為什么短短16年美國就遙遙領先了呢？首先歐洲的強監(jiān)管主義導致了市場的創(chuàng)新度降低，其次又因為高稅收、高福利導致了社會的創(chuàng)新和活力下降。而美國是另一種做法，當像AI這樣的新事物出現(xiàn)后，先讓它發(fā)展，如果有什么問題再不斷去調(diào)整。現(xiàn)在特朗普重返白宮，他有個核心的主張就是要減稅，從而促進發(fā)展。您覺得當下我們應該如何應對，在宏觀上如何進行調(diào)整呢？

 

張明：美國和歐洲在過去20年的表現(xiàn)有著很大的差距，主要有三個原因。

 

首先，在技術創(chuàng)新上，美國是創(chuàng)新的源頭，歐洲基本上是跟隨美國的，所以美國享受了整個技術創(chuàng)新的大部分紅利。

 

其次，美國的兩黨制也有一定的好處。歐洲雖然很多國家制度不一樣，但總體上有個特點，就是政府政策很難被完全顛覆，比如說福利制度，隨著時間的推移，其提供福利的成本就會越來越高。你看看美國，特朗普上臺之后，就把民主黨的大部分東西都否定了。雖然看起來很混亂，但其實這也把過去很多制度的限制打開了。他在幫美國甩包袱，之前有很多包袱，特朗普上臺之后就不認了。在特朗普在任的幾年，美國企業(yè)的壓力得到了緩解，金融機構也實現(xiàn)了減負，這個制度設計得很高明。

 

再次，在宏觀政策操作上，美國明顯是優(yōu)于歐洲的。不管是次貸危機之后還是新冠疫情之后，美國政府都毅然決然地實施極其擴張的財政貨幣政策，根本不受傳統(tǒng)觀念的束縛。事后來看，先不說中長期有什么風險，至少美國在短中期是做得非常好的。但是歐洲在這方面有所欠缺，比如歐洲在2010年爆發(fā)歐債危機，爆發(fā)之后，危機剛剛過去，德國就要收緊貨幣政策，這下又把外圍國家給打趴了，導致2012年又爆發(fā)了一次危機。

 

因為歐洲不同國家各自為戰(zhàn)，國家與國家之間存在利益沖突，但卻只有一個央行，所以會出現(xiàn)問題。而德國人的思路又比較保守，他們認為財政不能有比較大的赤字和債務，貨幣政策一定要謹慎，而德國人又控制著歐洲央行，所以一直比較保守。當然也有例外，例如，歐洲央行前任行長德拉吉說要不惜一切代價避免主權國家違約，最后成功了。但整體而言，在宏觀政策操作方面，美歐之間存在著很大的差距。

 

上述對美歐的比較，可以給我們提供三點經(jīng)驗教訓：

 

第一，我們要學習美國的科技創(chuàng)新。目前中國在某些技術領域很有競爭力，如何通過優(yōu)化監(jiān)管來讓這些領域進一步煥發(fā)活力，值得我們思考。

 

第二點，我們也要注意，不要讓自己背上很多包袱，以至于走得越來越沉重。很多時候，過去的政策該反思就要反思，需要調(diào)整就應調(diào)整。不背過去的包袱，輕裝前行，這個很重要。

 

第三點，關于宏觀政策的制定，我們也要向美國學習，不要被傳統(tǒng)的經(jīng)濟學思維給固化了。我們的財政有些被上世紀八九十年那套財政學說給框住了，始終不敢舉債，始終不敢有赤字，這時候要跳出過去的那種思維限制，看看其他主要國家是怎么做的、成效如何，要大膽嘗試一些新思路。

 

孫允廣：其實很多人對美國是有誤解的，認為美國是一個自由主義的國家，政府就會不管不顧。實際上，美國是典型的自由市場加有為政府，它該財政刺激就刺激，甚至有時候搞保護主義，是非常有為的。

 

張明：對，該強監(jiān)管就強監(jiān)管，該放松就放松，審時度勢地來。我們也要在制度設計里嵌入這種靈活性。

 

孫允廣：對，制度很重要。今年諾貝爾經(jīng)濟學獎主要討論的就是一個國家和地區(qū)的發(fā)展，不是看資源稟賦，更關鍵的是制度。

 

張明：中國模式成功的原因，就在于我們的制度具有很強的包容性。

 

比如過去有很多“草根”出身的孩子，通過努力奮斗，得到了不錯的成績，實現(xiàn)了階層的躍升。雖然也有這樣那樣的問題，但和很多兩極分化嚴重的新興市場國家相比，中國政府這些年在弱勢群體的幫扶上做了大量努力。我們在消除貧困、提升基層人民福利方面做得非常成功。

 

之所以成功，就是因為我們的制度有很強的包容性，在蛋糕做大的過程中讓各方都獲得了利益，經(jīng)濟才能持續(xù)增長?，F(xiàn)在我們面臨的問題是蛋糕做大的速度下降了，這個時候不太容易讓所有人都滿意了，因此要重切蛋糕。重切蛋糕也不容易。如果想強調(diào)公平，就可能影響效率。但如果不重切蛋糕的話，矛盾又會加大。

 

要解決這個矛盾，首先還是要通過各種辦法讓這個蛋糕以一定的速度增長，通過深化改革，讓中國經(jīng)濟重新恢復到4.5%-5.0%的增長，在增長中解決問題要比在不增長中解決問題容易得多。

 

同時還要引入一些機制，通過這些機制在動態(tài)中解決問題，比如說中國要不要有財產(chǎn)稅、資本紅利稅，我覺得是要有的。關鍵在于這些稅不能一下子征得特別重，可以逐漸引入。更關鍵地是，要把這些錢真正透明公正地轉(zhuǎn)移給弱勢群體。很多企業(yè)家不是不愿意交這個稅，而是擔心這些錢沒有到最需要的人手里。要通過一個循序漸進的方式，讓企業(yè)家意識到，想要獲得持續(xù)的發(fā)展，離不開共同富裕的實現(xiàn)，以此慢慢地來調(diào)整收入再分配。

 

這樣一來，一方面加強對企業(yè)家權益的保護，另一方面，企業(yè)家也應承擔必要的社會責任。這樣的話，企業(yè)家的信心將會重新增強。

 

很簡單，因為企業(yè)家就算去了美國，他同樣要交財產(chǎn)稅。很多人對征收財產(chǎn)稅不滿意，是因為中國以前沒有。但如果把錢弄到美國去，說不定成本更高。企業(yè)家是很聰明的，他知道怎么選。為什么現(xiàn)在很多人去了國外又想回來，就是因為在外面過得不好，環(huán)境在惡化，壓力很大，成本很高。不是說美股漲了，你就一定能賺錢。

 

孫允廣：您如何看待未來中國的資本市場？

 

張明：我個人對未來中國股市的發(fā)展是很看好的。為什么呢？對中國政府來講，股市的功能定位發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，在此之前，我們的股市還是一個為融資者服務的市場。所以我們的股市這幾十年來，一直是很保護融資者的利益，相對忽視了投資者的利益。但是一個投資者賺不到錢的市場，歸根結底肯定是不行的，其實我們現(xiàn)在也面臨這個問題。

 

現(xiàn)在新的提法叫投融資并重。去年年底的中央金融工作會議提到要做五篇大文章，其中有兩點最重要，一個是科技金融，一個是養(yǎng)老金融?？萍冀鹑?，就是怎么動用金融資源為國內(nèi)技術自主創(chuàng)新更好地服務。養(yǎng)老金融就是在目前老齡化加劇、少子化并存的情況下，如何讓我們的養(yǎng)老金體系變得可持續(xù)。

 

歸根到底，沒有一個持續(xù)上漲、牛長熊短的股市市場，是無法解決上述問題的。當前為了讓金融更好地服務實體經(jīng)濟，尤其是解決科創(chuàng)和養(yǎng)老的問題，亟需把股市的性質(zhì)給扭過來。

 

其實在過去這一年多的時間里，中國政府已經(jīng)在做這件事了，主要是在制度建設、投資方和融資方三個方面。

 

在制度建設方面，對上市公司的治理與市場的治理正在明顯強化與提速。例如，過去股市的頂格處罰是60萬。到今年，不少處罰已經(jīng)是千萬級別，普華永道因為恒大的事被罰了4個億。這就對了。為什么之前的頂格處罰沒有震懾力？不是處罰沒有效果，而是處罰力度太小。

 

又如，證監(jiān)會在大力打擊上市公司信息造假，造假也是中國股市的一個痼疾?，F(xiàn)在只要企業(yè)給證監(jiān)會提交了IPO申報材料，就開始審查。一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)造假不僅無法上市，還要再倒查你中介機構的責任。目前而言，對于上市公司虛假信息披露的處罰和監(jiān)督明顯加強了，這是好事。

 

再如，對關聯(lián)交易、大股東違規(guī)減持等行為，相關政策都在陸續(xù)地出臺。這些政策的出臺短期內(nèi)對于股市肯定是有下行壓力的，但長期來看，這都是在完善我們的股市制度。

 

在投資方，現(xiàn)在股市最熱門的詞有兩個，一個是長期投資者，一個是平準基金。

 

中國未來的長期投資者主要來自兩塊，一塊是地方養(yǎng)老金，一塊是保險資管。目前，我們的地方養(yǎng)老金主要還是在當?shù)卮驺y行或者買國債，每年的收益率才1%—2%，而全國社?；鸬馁Y金回報率大概能到5%—6%。所以加大地方社?；鹜ㄟ^全國社保間接進入股市的比例，就能顯著提高社保的收益率。另外一塊是保險資管，按照相關規(guī)定，保險資管能夠買股票的資產(chǎn)占比一般在40%左右，現(xiàn)在普遍不到20%。

 

對于上述兩類投資者而言，首先其不是很在乎短期的漲跌，更希望長期能給一個很穩(wěn)健的分紅，且長期內(nèi)股價只要往上走就可以了。未來更多的散戶如果通過上述渠道進入股市，而不是自己買賣的話，股市投資者的結構就能逐漸地變化。

 

平準基金也是最近的熱門話題，我們的建議是中央發(fā)2萬億國債，搞一個真正的平準基金，主要通過對ETF、指數(shù)和藍籌龍頭的低買高賣來促進股市的穩(wěn)定。

 

未來如果我們能加大長期資金入市的力度，再引入平準基金，那這兩者的合力能幫助糾正目前我們股市的很多問題。

 

孫允廣：平準基金這個東西一出，是否會有一些問題出現(xiàn)？如果這種操作不是很高明的話，會不會成為游資套利的工具？

 

張明：這個問題的確很重要，好的平準基金要滿足三個條件：

 

第一，要明確地告訴市場，我只買什么，我不買什么。第二，要明確地告訴市場，當觸發(fā)什么樣的條件后，我才開始入場。當然這個條件不一定是具體的點位。第三，要明確告訴市場，在什么情況發(fā)生之前，我不會離場。只有上述三點都符合，才是真正的平準基金。

 

平準基金還要和全國社保這種大的機構投資者配合起來，一旦聯(lián)合起來，如果游資想和他們賭的話，最后輸?shù)目隙ㄊ怯钨Y。很簡單，因為真正的平準基金就是買了就不動了，也不看短期得失，對它的考核都是以5—10年為一個周期，就賭誰的時間拉得長。頻繁操作的游資肯定是干不過這樣的基金。

 

當然，前提條件是，我們對平準基金的考核要符合國際慣例，你不能考核每年或者每個季度的業(yè)績。

 

在融資方方面，上市公司的工作也要做好。首先，IPO和退市兩個閘門要隨時保持流動，要讓足夠多的企業(yè)進來。當然企業(yè)是良莠不齊的，那么表現(xiàn)不好的要把它關在門外，或者如果進來了就讓它出去。其次，中國的上市公司缺少分紅的文化，特別是那種大型的藍籌龍頭，要提高自己的股利支付率，要讓那些愿意長期持有的人能賺到錢。

 

如果制度建設、投資方（長期投資者、平準基金）、融資方（上市公司質(zhì)量、分紅文化）這三方都做好的話，我相信幾年時間后，中國股市會有大的變化。

 

我們現(xiàn)在要建設金融強國。不管是科技金融還是養(yǎng)老金融，都離不開一個持續(xù)健康的股市，它需要牛長熊短，它需要持續(xù)漲。只有持續(xù)漲，投入股市的養(yǎng)老金才能持續(xù)賺錢，才能應對我們的養(yǎng)老金缺口。

 

換言之，在政府的目標函數(shù)變化之后，只要制度設計得當且長期堅持，中國股市會越來越像發(fā)達國家的股市。

 

孫允廣：《道德經(jīng)》中說“明道若昧”，我聽了您對整體宏觀的分析判斷，其實我們現(xiàn)在所處的是一個轉(zhuǎn)型期間的陣痛期，更像是黎明前的黑暗。

 

張明：我們現(xiàn)在的確是處于一個轉(zhuǎn)型期，人口在加速地老齡化，且老齡化與少子化并存，傳統(tǒng)靠投資拉動的增長模式效率下降，出口拉動模式又受到美國政策的沖擊，在這個全面轉(zhuǎn)型的階段，確實會經(jīng)歷陣痛。

 

但中國的國內(nèi)市場足夠大，這樣一艘大船是具備騰挪空間的。只要我們以我為主、堅定不移地建設雙循環(huán)新發(fā)展格局，只要我們能夠充分借鑒吸收其他主要大國的經(jīng)驗教訓，我們是可以走出一條富有中國特色的發(fā)展道路的。我對未來充滿信心。

 

 

本文轉(zhuǎn)自于    正和島標準

 

 

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