VC/PE近年來最大的“活水”，可能來了。
9月24日，金融監(jiān)管總局宣布，將金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資試點范圍擴(kuò)大至18個城市。
一個多月后，五大商業(yè)銀行旗下的AIC(金融資產(chǎn)投資公司)，工銀投資、農(nóng)銀投資、中銀資產(chǎn)、建信投資、交銀投資，就已經(jīng)宣布與深圳、成都、合肥、杭州、青島等多個城市建立合作。
按照最新的改革試點政策估算，5家AIC能夠拿出至多600億元的投資資金，至少可以撬動2000億元的新錢入市。
不止一位IR朋友向我打聽相關(guān)單位的出資情況。某半導(dǎo)體CVC相關(guān)負(fù)責(zé)人就問到，這些銀行AIC是否在出資市場化GP或者CVC？——這或許是絕大部分投資機(jī)構(gòu)關(guān)心的問題。
從最近一月密集宣布的信息來看，AIC主要的合作對象是各地國資投資平臺，但也有一些上市公司或CVC，比如中銀資產(chǎn)就與芯聯(lián)集成合作設(shè)立了新基金。一位銀行系的投資人則向我表示，“不排斥向市場化GP出資。”
從調(diào)研的結(jié)果來看，雖然AIC向市場化GP出資，但也絕不只做LP。如果要做PE投資，AIC更傾向于直投；如果向VC階段延伸，則可能與市場化GP聯(lián)盟。聯(lián)盟的形式往往以CO-GP為主，或者要求擁有“一票否決權(quán)”。
簡言之，AIC入市不愿做“甩手掌柜”。這就涉及到兩個基本問題，一是，誰有資格拿到源自AIC的“活水”，進(jìn)一步講，則是“應(yīng)不應(yīng)該拿”，或者說AIC留給VC/PE的余地和空間有多少？
所謂金融AIC，是2016年五大行依規(guī)成立的金融資產(chǎn)管理公司。
剛開始AIC主要是為了化解金融風(fēng)險，解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)和企業(yè)杠桿率較高的問題，業(yè)務(wù)范圍是以債轉(zhuǎn)股為目的股權(quán)投資業(yè)務(wù)。而隨著市場不斷發(fā)展，金融AIC開始向更廣闊的股權(quán)投資領(lǐng)域延伸。
在今年上半年發(fā)布的“創(chuàng)投十七條”里，第六條就旗幟鮮明地提出“擴(kuò)大金融AIC直接股權(quán)投資試點范圍”。
原本行業(yè)內(nèi)認(rèn)為實質(zhì)性動作還需要等待更長時間，但是不到半年，擴(kuò)大試點的政策就落地了。正如一位AIC的投資人說的，“試點政策比預(yù)期放開的更快。”
不僅更快，而且力度也很大。根據(jù)官方發(fā)布的試點信息，最引人注目的無疑是三點：
一是，試點城市從上海，擴(kuò)充到北京、成都、深圳、廣州等18個城市。這幾乎涵蓋了中國整個創(chuàng)投生態(tài)；
二是，將金融資產(chǎn)投資公司表內(nèi)資金進(jìn)行股權(quán)投資的金額占總資產(chǎn)的比例由原來的4%提高至10%，翻了兩倍不止。
三是，投資單只私募股權(quán)投資基金的金額占該基金發(fā)行規(guī)模的比例由原來的20%提高至30%。
這三點從根本上決定著到底有多少新錢，能夠進(jìn)入一級市場。
根據(jù)我們計算，目前每家商業(yè)銀行的AIC資產(chǎn)管理規(guī)模在1000-1200億之間，按照股權(quán)投資試點上限10%計算，滿打滿算，5大AIC可用于股權(quán)投資的金額在500-600億元之間。單只私募基金投資上限為30%，可撬動的資金最低為2000億元。
不過值得注意的是，600億的金額是AIC能夠拿出的最大值，而真正能夠投入多少，還取決于AIC的投資能力和投資節(jié)奏。
而且這筆巨款顯然不會平均分配到18座城市。目前18個試點城市，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)各有差異，銀行AIC與地方合作，肯定也會根據(jù)不同城市的發(fā)展層級來傾斜資源。不出意外，經(jīng)濟(jì)規(guī)模小、行政級別低、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)的城市，投入占比會更少。
從投中研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)看，大部分城市都宣布了百億級基金的合作規(guī)模，而每支基金的規(guī)模大概是在20億-100億不等。所以每支基金AIC的真實出資情況可能也差別巨大。而剩下的70%及以上的資金缺口，則需要地方各級國資平臺、央國企旗下機(jī)構(gòu)或社會化資本進(jìn)行補充。
以成都為例。成都宣布已經(jīng)與工銀資本建立合作，雖然目前基金規(guī)模尚未披露。但是公開資料顯示，四川/成都8家國資機(jī)構(gòu)，將是該基金的主要參與者，也將在未來出資大部分。
AIC股權(quán)基金的投資方向就不必做過多解讀了，自然是與合作地方的產(chǎn)業(yè)政策相匹配。關(guān)鍵在于，銀行是否將在地方招商中發(fā)揮更大作用？
上述投資人反饋說，試點比預(yù)期來得更快。這當(dāng)然是AIC內(nèi)部的真實感受。但也僅僅是感受的一面。而另一面是，銀行系入局股權(quán)投資，至少已經(jīng)苦苦等待了20多年時間。
根據(jù)1995年的《商業(yè)銀行法》第四十三條的規(guī)定——商業(yè)銀行“不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”因此在過去很長一段時間內(nèi)，銀行很少參與股權(quán)投資。
當(dāng)然，在2000年之后，商業(yè)銀行開始圍繞股權(quán)投資做一些外圍服務(wù)。比如，2003年，工商銀行獲得產(chǎn)業(yè)投資基金托管業(yè)務(wù)資格，能夠以財務(wù)顧問的角色切入PE領(lǐng)域。招商銀行也幾乎在同一時期，向金葵花客戶推薦相關(guān)私募產(chǎn)品，并且與鼎暉投資、君盛投資等機(jī)構(gòu)建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。
這些外圍服務(wù)主要是為高凈值客戶提供理財產(chǎn)品，自己下場操刀投資的幾乎沒有。
直到2008年后，隨著創(chuàng)業(yè)板開閘，“全民PE”浪潮的興起，銀行繞道涉足股權(quán)投資的跡象越來越明顯。
比如2009年8月，國家開發(fā)銀行設(shè)立全資子公司國開金融，主要從事私募股權(quán)基金、直接投資、投資咨詢和財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)。當(dāng)然國開行并非商業(yè)銀行，而是政策性銀行，它參與設(shè)立了中國-瑞士合作基金、中國-比利時投資基金等，均有政策導(dǎo)向的意味。
而其他商業(yè)銀行為了能在股權(quán)投資上分一杯羹，紛紛選擇在香港設(shè)立子公司，然后再迂回進(jìn)入內(nèi)地一級市場。比如開先河的建設(shè)銀行，就在香港設(shè)立建銀控股然后返回境內(nèi)開展投資業(yè)務(wù)。
建銀控股在當(dāng)時還有一波股權(quán)投資的小高潮，據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)顯示2010年建銀控股出手22次，對中航特裝、微商銀行、樂仁堂、萬達(dá)商業(yè)等公司進(jìn)行了投資。
雖然這一時期的投資很快隨著2012年下半年IPO暫停的影響而告一段落。但無疑也代表了商業(yè)銀行進(jìn)入一級市場的一次短暫高峰。
而真正改變商業(yè)銀行在一級市場布局的節(jié)點，則要等到2016年。
2016年，銀監(jiān)會、科技部、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導(dǎo)意見》，開始推進(jìn)商業(yè)銀行進(jìn)入私募股權(quán)行業(yè)。
也在同一年，我國發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，支持銀行成立“債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)”。隨后，工行、建行、農(nóng)行、中行、交行五家國有商業(yè)銀行成立金融資產(chǎn)投資公司AIC。
2021年，國家開放AIC在上海搞股權(quán)投資試點。今年，則將試點范圍從上海擴(kuò)大至全國18座城市。所以從2003年到2024年，我國商業(yè)銀行在股權(quán)投資上等待了超過20年時間。
這20多年，商業(yè)銀行下場投資的動機(jī)越來越強烈。
一方面，銀行希望通過股權(quán)投資，來增非利息收入。對比一下中美兩國商業(yè)銀行的收入來源就能夠理解，2021年的數(shù)據(jù)顯示，美國商業(yè)銀行的非利息收入一直在50%以上（如美國銀行2021年非利息收入423.16億美元，占比50.50%。），而中國商業(yè)銀行這一數(shù)據(jù)低于30%（如工商銀行2023年非利息收入總額1880.57億元，占比22.3%。）
另一方面，發(fā)展股權(quán)投資，銀行能夠依靠投貸聯(lián)動，推動貸款的增長，這將進(jìn)一步鞏固主營業(yè)務(wù)。
雖然銀行系資金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域，經(jīng)過了一個長期摸索、漸進(jìn)改革的過程。但實際上，對于金融AIC而言，做股權(quán)投資特別是早期科創(chuàng)投資，依然是一件新鮮事。
這一點可以先從債轉(zhuǎn)股的業(yè)務(wù)說起。
何為債轉(zhuǎn)股？
簡言之，就是把企業(yè)的部分債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)使得企業(yè)負(fù)債減少的同時增加所有者權(quán)益，進(jìn)而成為化解不良貸款的一種方式。理論上，債轉(zhuǎn)股投資，最注重企業(yè)產(chǎn)業(yè)前景和盈利能力。成功的關(guān)鍵是通過推動企業(yè)改革、完善其法人治理結(jié)構(gòu)，從根本上實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。
舉個例子，工銀投資此前推動了貴州水城礦業(yè)股份有限公司的債轉(zhuǎn)股投資。在這個項目里，工銀投資就利用債轉(zhuǎn)股契機(jī)協(xié)助水礦股份剝離低效、無效的輔業(yè)資產(chǎn)，保留煤炭主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，平衡了各方利益訴求，實現(xiàn)了銀政企三方共贏。
一方面，有資產(chǎn)負(fù)債率、償債安排等清晰的數(shù)據(jù)指標(biāo)來為估值和決策做支撐，另一方面關(guān)注企業(yè)改革，甚至在其中扮演著“副駕駛員”的職責(zé)。
但與早期科創(chuàng)投資相比，不同又在哪里？
先看投資標(biāo)的：有數(shù)據(jù)披露，過去AIC市場化債轉(zhuǎn)股標(biāo)的20%來自于央企，80%來自于地方國企（且以地方大型龍頭企業(yè)為主），而選擇私營企業(yè)進(jìn)行投資的屈指可數(shù)。
再看投資行業(yè)：不論是債轉(zhuǎn)股的金額規(guī)模還是投資數(shù)量，都主要集中在能源、鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)型、周期性行業(yè)。
以上兩點都與早期科創(chuàng)投資南轅北轍。
所以某行AIC的投資人就向投中網(wǎng)坦誠道，“如果僅僅布局PE投資，那么投資邏輯與此前的債轉(zhuǎn)股投資可能區(qū)別不大。但是如果要向早期傾斜，做VC布局，則更加考驗?zāi)芰蜋C(jī)制。”
另一位投資人在交流時提出的觀點更意味深長，他說：“銀行是人性向惡的融資，在銀行眼中，每個人都可能成為風(fēng)險，因為這是他們的金融屬性決定的，主營業(yè)務(wù)是賺取利差，投100個項目如果虧損一個項目，整個配置可能就虧了。但是創(chuàng)投資本的邏輯不一樣，這是一個人心向善的行業(yè)。投10個項目，可能一個項目掙錢了，整個組合可能就掙錢了。所以這是兩個不同的投資邏輯。”結(jié)論就是，雖然AIC與銀行其他業(yè)務(wù)做了風(fēng)險隔離，但是銀行的基因卻只始終刻在骨子里。
上述的投資經(jīng)驗與企業(yè)基因直接導(dǎo)致了3個結(jié)果：
第一，放開試點之后，AIC第一站是積極推進(jìn)與地方國資進(jìn)行合作，這與以往債轉(zhuǎn)股投資的成熟經(jīng)驗一脈相承。
第二，AIC要切入早期科創(chuàng)投資，短期來看不會進(jìn)入種子輪和天使輪投資，進(jìn)入A-B輪則更有可能。
第三，AIC做早期科創(chuàng)投資必然會選擇與市場化GP結(jié)盟，并且會將自身的投資團(tuán)隊大大擴(kuò)容。
按常理，商業(yè)銀行介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)，首選的身份應(yīng)該是有限合伙人。銀行無需花費成本研究被投資企業(yè)，也無需花費精力管理企業(yè)運作。
但實際上從過往的數(shù)據(jù)看，五大AIC做直投的案例更多，而且就算出資市場化GP，也要做半個“掌柜”。這可能是受此前操刀債轉(zhuǎn)股投資的影響：要將控制權(quán)牢牢抓在手里。
我們就以兩家銀行AIC與九智資本的合作為例。九智資本是一家浙大系的市場化GP，在2021年和2022年，先后與工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行建立了合作，這應(yīng)該是國內(nèi)較早與AIC合作的市場化機(jī)構(gòu)。
2021年底，農(nóng)業(yè)銀行旗下的農(nóng)銀資本就與九智資本、國家電投等合作設(shè)立了“穗禾智融綠科（上海）私募基金”，出資額6億。農(nóng)銀投資出資了2億，九智資本出資了4.2億。
公開資料顯示，這支基金已經(jīng)出資了兩家企業(yè)。一家為特百佳動力，專門做新能源商用車動力總成系統(tǒng)研發(fā)，這家企業(yè)的最大股東為國家電投。另一家公司啟源芯動力，是做重卡換電的新能源管理公司，同樣隸屬于國家電投旗下。所以農(nóng)銀投資設(shè)立的這支基金，是投資了LP的關(guān)聯(lián)企業(yè)。
我們再看另一支基金“上海工融科創(chuàng)私募基金”。這支基金是九智資本、工銀投資、中歐基金、申萬宏源等聯(lián)合設(shè)立的基金。出資額10億，九智資本出資了6億，工銀投資出資了2億。
這兩支基金的共同點，都展現(xiàn)了過去AIC與市場化投資機(jī)構(gòu)的合作“要求”，比如：
第一，與一般GP出資1%金額的要求不同，這兩支基金GP都出了一半以上的資金；
第二，九智資本雖然是一家早期投資機(jī)構(gòu)，但是投資的標(biāo)的依然是中后期項目，這或許是LP的風(fēng)險偏好所致；
第三，兩支基金均為“CO-GP”模式。
前兩者我們認(rèn)為是AIC初試股權(quán)投資的階段性安排（或者磨合），最后一點則是到目前為止依然在貫徹的要求。
比如今年11月，中銀資產(chǎn)與芯聯(lián)集成合作設(shè)立了產(chǎn)業(yè)投資基金——中鑫芯聯(lián)股權(quán)投資基金。這支基金依然采用CO-GP的形式管理，GP為芯聯(lián)股權(quán)投資（杭州）有限公司和中銀資產(chǎn)。
某銀行內(nèi)部投資人就向我明確說道，“我們不排斥市場化機(jī)構(gòu)。但至少要滿足兩個要求，一是機(jī)構(gòu)牌子大，是知名GP；二是我們要在投委會有決策權(quán)，要么雙GP，或者至少擁有一票否決權(quán)。”
以上的說法得到了一家半導(dǎo)體CVC投資人的證實。“我們對接了一些銀行系的機(jī)構(gòu)，都要求一票否決權(quán)。”可見與銀行系LP合作管控嚴(yán)格、并不輕松。正因為這一點，這位CVC投資人暫時打消了找AIC募資的想法，“一票否決權(quán)對于我們其他LP不太公平，我們也不好協(xié)調(diào)。”他補充說。
所以我們預(yù)計未來與AIC合作的門檻較高，與之合作的機(jī)構(gòu)還是以國資平臺、央企旗下機(jī)構(gòu)、鏈主企業(yè)CVC和券商旗下機(jī)構(gòu)為主。而完全的市場化機(jī)構(gòu)，“就要看你怎么權(quán)衡了。如果能夠拿到更簡單的錢，誰會愿意那么麻煩呢？”一位IR反饋說。
當(dāng)然與市場化機(jī)構(gòu)聯(lián)手，只是AIC轉(zhuǎn)向早期科創(chuàng)投資的方向之一。按照此前在PE階段的直投打法，且每一個試點城市都要覆蓋的話，AIC的股權(quán)投資團(tuán)隊擴(kuò)容是必然的。
某AIC投資人就向投中網(wǎng)反饋說，希望將現(xiàn)有團(tuán)隊擴(kuò)充“至少1倍以上”。還有一家銀行AIC反饋說，“至少需要增加90名前臺投資經(jīng)理。”再配上中后臺團(tuán)隊，增加上百人的團(tuán)隊大有可能。
這意味著銀行AIC與市場化GP的關(guān)系，僅從募資的這一環(huán)而言，既有合作又有競爭。當(dāng)然對于整個創(chuàng)投行業(yè)而言，AIC無疑將成為一股不可忽視的力量。而且就其生態(tài)位而言，或許能夠補充早期投資與PRE-IPO投資的中間一環(huán)。
當(dāng)然不論是與地方合作，還是聯(lián)手市場化GP或是自建團(tuán)隊直投，都不是一蹴而就的。
從目前反饋的情況來看，今年各家AIC的主要任務(wù)是籌備工作。明年相關(guān)投資才會漸次展開。關(guān)于KPI，“明年每個投資中心、投資經(jīng)理都要有項目產(chǎn)出。”一位AIC的相關(guān)負(fù)責(zé)人如是說道。
本文轉(zhuǎn)自于 中投網(wǎng)
