近因效應會讓人變得盲目。許多人認為無休止地尋找“下一個俄烏沖突”“下一個通脹導火索”就是高瞻遠矚，但事實并非如此，他們只是在重現昨日的恐懼
2023年已近尾聲，好消息是，世界末日并未來臨。
這一年，盡管西方評論員們因美國有史以來規(guī)模最大的三家銀行接連倒閉、瑞士信貸的衰落以及所謂的全球金融“傳染”風險而大肆唱衰經濟，美聯儲等全球各國央行也在瘋狂加息，但世界經濟末日并未到來。加密貨幣交易所的崩盤、慘烈的地區(qū)戰(zhàn)爭、“疲軟”的中國經濟、全球經濟看似無休止的衰退，這些因素層層疊加，使恐慌貫穿了整個2023年。正如我今年3月的專欄文章所述，這類廣受關注的恐慌是多余的，不會挫傷全球股市。事實也的確如此。但當時我也警告，市場上存在一些看似不太可能但卻真實存在的隱性風險。它們并未消失，只是尚未成為現實。本文將對當前最新的隱性風險做詳細闡釋。
自我3月29日的專欄文章發(fā)表以來，中國股市已下跌12.0%。當時我并未預料到，悲觀情緒會延長中國的熊市。但事實就這樣發(fā)生了。盡管如此，中國股市的疲軟也并非是由2023年的全球恐慌所致。
我們先從對銀行倒閉潮和“系統(tǒng)性”金融風險將蔓延至中國乃至全球這一擔憂談起。這一切始于今年3月10日美國硅谷銀行的破產。幾天后，美國簽名銀行被宣告關閉，隨后，美國第一共和銀行也于5月1日關閉。當時，許多人驚呼，倒閉潮或將“傳染”更多銀行。KBW地區(qū)銀行指數（一項衡量美國區(qū)域性銀行業(yè)績的指標）隨即暴跌。而現在，自3月以來，該指數上漲了9.2%（以美元計），較銀行倒閉潮之前的水平僅低了不到4%。
對歐洲銀行業(yè)的擔憂甚至也消失了。鑒于瑞銀集團于今年3月宣布收購瀕臨破產的瑞士信貸，許多人認為，美國銀行的倒閉潮正在向歐洲蔓延。監(jiān)管機構在向部分瑞士信貸股東授予瑞銀股份的同時，卻將瑞士信貸AT1債券持有人的債券價值減記為零?？吹邔⒋伺e稱之為范式轉變。許多人擔心，此次減記將導致投資者對AT1債券的需求枯竭，而這類債券恰恰是歐盟各國銀行的一項重要資金來源。但事實并非如此。盡管AT1債券需求最初受情緒驅動而暴跌，但追蹤AT1債券回報的ETF今年迄今為止幾乎持平。AT1債券的發(fā)行也得到恢復。
再看對央行的擔憂。盡管美聯儲和歐洲央行等央行在2023年的大部分時間都在加息，但這并未重創(chuàng)股市和經濟體。鑒于美聯儲和歐洲央行的持續(xù)加息現已暫停，許多人猜測降息在即，甚至最快就會在2024年一季度施行。這一猜測或許會成真，但我很早以前就說過，全球央行更多是作為反應者而非引發(fā)者，遠非大多數人想象的那么強大。它們的行動難以預測，話語更是意義不大。投資者最好忽略這些閑言碎語。市場已經這樣做了——今年全年，全球股市都在隨加息而上漲。
至于中美的緊張局勢，雖然習近平主席與美國總統(tǒng)拜登11月的會晤為兩國關系的緩和帶來了一些樂觀情緒，但中國南海爭端卻仍引發(fā)了悲觀情緒。但由于所有這一切在都被無休止地討論，因此通常會被市場預先定價。
我們再看中國“保守”的GDP增長目標。分析師目前預計，中國2023年將實現5.2%的健康增長，這與2020年之前緩慢下降的趨勢基本吻合。在全球制造業(yè)疲軟的背景下，除德國等個別國家或地區(qū)外，全球經濟并沒有出現衰退。德國2023年初的市場預期極為黯淡，然而現實情況也并不像人們擔心的那么糟糕。在撰寫本文時，德國DAX指數正處于歷史高位，今年上漲了18%以上（以歐元計）。這些無處不在的恐慌情緒不僅沒能擊垮股市，反而堆砌起了2023年的“擔憂之墻”。這些擔憂拉低了市場情緒，這樣一來，只要現實優(yōu)于預期，即可產生意外利好，而這正可以提振股市。
在回顧了2023年全球金融風險之后，我們再看當前需要關注的隱性風險。萬幸的是，這些隱性風險尚未成為現實。首先，我之前提到過，我們需要警惕潛在的信貸凍結。這種風險并非源于銀行倒閉，而是由未經通脹調整的貸款增長率低于通脹率所致，即信貸收縮。而信貸收縮可能會引發(fā)一場超乎所有人預期的嚴重經濟衰退，糟糕程度超出所有已被市場預先定價的恐慌。
這種隱性風險仍可能成為現實，且可以說如今更為可能。美國貸款同比增長率從截至2月22日當周的11.3%降至11月的3.0%。這與美國通脹率的走勢基本吻合，表明經濟正在大幅降溫。最新數據顯示，歐元區(qū)商業(yè)貸款增長率自2022年10月以來有所放緩，并于今年8月轉為負增長，同比下降0.3%。而歐元區(qū)11月的通脹率同比增長2.4%，遠高于貸款增長率。中國目前社會融資總量盡管略低于2023年初的水平，但10月同比增長也達9.3%，而受豬肉價格影響，10月的CPI同比下降0.2%，二者之間相去甚遠。
貸款和通脹放緩的背后是貨幣供應量的下降。美國最廣義貨幣供應量指標M4 10月同比下降1.0%。通常情況下，貨幣供應量的下降可能會讓我擔憂。但目前它正在從一個極高的峰值回落，為通脹降溫。此外，與2023年早些時候相比，貨幣供應量的下降速度已經有所放緩。不過，真正令人擔憂的是美國存款利率已從4月的0.39%升至10月的0.46%，這可能在一定程度上反映了銀行融資競爭的加劇，而這種競爭可能會迅速升級。鑒于很少有人關注這一點，我們應當保持警惕。正如我在3月份專欄文章中所提及的那樣，銀行融資競爭的升級可能會降低新增貸款的收益，從而進一步削減貸款。
此外，我還提到過，要關注各國央行存款準備金率的提高。如今這方面有了一些新變化。2008年全球金融危機過后，為了提高銀行的安全性，全球銀行業(yè)監(jiān)管機構《巴塞爾協(xié)議 III》（即《巴塞爾協(xié)議最終版》）出爐。今年7月，美國監(jiān)管機構擬議了一系列規(guī)則，旨在對該協(xié)議做所謂“最后一步”的修訂。根據美國所擬規(guī)則，資產超過1000億美元的銀行需要將資本水平提高5%（小型銀行）到近20%（大型銀行）不等。然而，對于這些問題的爭論已長達15年，它們并不是我所提及的那種隱性風險。它們廣受關注且可以預見，其影響力可以被減輕，乃至消除。
再看地緣政治方面。我曾說過，俄烏沖突和中美緊張局勢在很大程度上也是被預先定價的。鑒于二者都被無休無止地討論，這一點仍然是事實。盡管新一輪爆發(fā)的巴以沖突十分慘烈，但同樣由于廣受討論，其規(guī)模和沖擊力同樣不足以打擊股市。沖突爆發(fā)以來，股市甚至漲勢良好?？杀氖?，中東的地區(qū)沖突在近代史上屢見不鮮，而這正削弱了意外的力量。此外，交戰(zhàn)地區(qū)對全球經濟和石油供應的貢獻也是微乎其微。至于今年3月曾可能發(fā)生的印巴沖突，盡管目前尚未發(fā)生，但考慮到俄羅斯可能支持巴基斯坦加入金磚國家，巴基斯坦和俄羅斯的同盟關系可能會再次激怒印度。對此，我們需保持警惕。這些擁有核武器的鄰國從來都不太友好。
對加密貨幣過于嚴苛的監(jiān)管是我擔憂的另一個隱性風險。西方各國對加密貨幣行業(yè)的嚴厲打擊包括美國對FTX創(chuàng)始人和幣安CEO所進行的刑事指控。不過，從加密貨幣延伸到對輔助資產的全面監(jiān)管尚未發(fā)生。盡管現在看起來不太可能發(fā)生，但我們仍應關注這一點。
至關重要的是，我曾在3月的專欄文章中提到，我最擔憂的是那些沒有人能夠預見的風險，即真正的巨大隱性沖擊。顯然，這種沖擊目前還沒有發(fā)生。盡管如此，無論是現在還是未來，我們始終要警惕這些隱性風險。要做到這一點，就需要將最近發(fā)生的事件拋在腦后。近因效應（即高估最新事件或利用最新事件預測未來的傾向）會讓人變得盲目。許多人被此蒙蔽了雙眼，認為無休止地尋找“下一個俄烏沖突”“下一個通脹導火索”或“下一個 硅谷銀行”就是高瞻遠矚。但事實并非如此。他們只是在重現昨日的恐懼，永遠在打上一場戰(zhàn)爭。
要向前看，就必須擺脫這種心理陷阱。權衡未來3-30個月內可能發(fā)生的事件，而不是過去3-30個月內已經發(fā)生的事件。您應當密切關注我所強調的隱性風險，且無需擔憂目前廣受關注的虛假恐慌。正如2023年全球股市所表現的，虛假恐慌即是看漲，任何時候、任何市場都是。
本文轉自于 財新網
