從目前來看，我們雖然遇到了一場完美風暴，但從規(guī)模上說，只是一場茶杯里的風暴。其最大的啟示是投資者應該盡力避免貨幣錯配 。
過去一段時間，國際金融市場可謂是波濤洶涌。
從市場上來看，美國股市和日本股市大幅波動，日元兌美元匯率是大幅升值，市場中充斥著種種不安的情緒。投資者們都在焦慮的思考金融市場到底發(fā)生了什么？最近的市場波動到底是一次性的，還是一種長期趨勢的開始？
金融市場對市場效率的研究有兩種針鋒相對的觀點。一是芝加哥大學的經濟學家尤金·法瑪（Eugene Fama，簡稱法瑪）提出的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）。有效市場假說的完整表述比較復雜，但我們可以大體上理解為在一定的條件下，股價已經充分反映了上市公司的內在價值，這意味著投資者想要獲取超額利潤是很難的。還有一種觀點是動物精神（Animal Spirits），動物精神指的是人的非理性抉擇，例如在股票市場上投資者經常會盲目樂觀或者過度的悲觀。這方面的代表性人物是耶魯大學的經濟學家羅伯特·席勒（Robert Shiller，簡稱席勒）。投資者的動物精神意味著市場中存在各種各樣的套利機會，而沃倫·巴菲特（Warren Buffett，簡稱巴菲特）就是從這些套利機會中去賺錢的。
現(xiàn)在主流的經濟學觀點認為資本市場從長遠和整體來看是遵從有效市場假說的，但在市場大幅波動的時候，動物精神卻可能成為市場的主導力量。有趣的是，法瑪和席勒曾于2012年同時獲得諾貝爾經濟學獎，這也算學術界對這兩種理論的認可。
近來市場的大幅波動與動物精神有著很大的關系，但從更底層的邏輯來看，我們也可以看到有效市場假說的影子。目前市場處于高度的不確定之中，這對投資者來說意味著什么？它又留給了我們哪些經驗和教訓呢？
在筆者看來，這次市場的大幅波動在很大程度上是利差套利（Carry Trade）導致的。利差套利指的是這樣一種現(xiàn)象——投資者在利率低的地方用一種貨幣融資，然后把錢匯到利率高的地方用另外一種貨幣去投資。就近期的市場狀況而言，日本長期維持著低利率，甚至是負利率，而美國自從2022年以來，為了反通脹屢次加息，目前聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate，美國的基準利率）處于5.25%至5.5%高位。這種情況意味著投資者在日本，以今年三月份的一年期商業(yè)銀行最優(yōu)貸款利息1.475%借入日元，然后換成美元，再拿到美國去投資，在匯率不變的假設下，投資者可以輕松獲得大約4個百分點的收益。
自從去年7月末美聯(lián)儲加息以來，聯(lián)邦基金利率已在高位維持一年有余。在高利率之下，美元大幅升值，日元則大幅貶值。這意味著投資者在利差套利之外還可以套匯，從表面上來看，這是一個不錯的生意。
利差套利的盈利模式本來就是套息套匯，其賴以生存的基礎就是息差和匯差，而利率和匯率是互相聯(lián)系的，例如低利率會助推本幣走軟，而高利率則會推動本幣升值。換句話說，日本的低利率和美國的高利率共同為息差套利和匯差套利創(chuàng)造了土壤。
然而，最近這種局面發(fā)生了轉變，甚至可以說是巨大的轉變。從美國來說，在高利率維持許久之后，美國的通脹已經大幅放緩，而勞動力市場正逐漸冷卻。市場目前都預期美聯(lián)儲會在9月份降息，大家的分歧只是降低的幅度到底是0.25%還是0.5%。非常不湊巧的是在這個關鍵時刻，日本央行提升了利率。
美國降息的預期和日本加息導致了兩個后果，一是美元資產和日元資產的回報率開始收窄，利差套利的吸引力開始下降；二是美元開始走軟，而日元則開始明顯升值，這又導致匯差套利開始出現(xiàn)逆風。這種宏觀形勢的突變導致之前的那種套利模式不再穩(wěn)賺不虧，一些投資者開始面臨虧損的局面。
還需要注意的是，由于很多交易都使用了杠桿，因此當投資者開始出現(xiàn)虧損的時候，銀行就會要求追加更多的保證金或者更多的抵押品。為了籌集資金，一些投資者不得不選擇賣出自己手中的證券，這又導致相關證券的價格繼續(xù)下跌，結果銀行要求投資者提供更多的保證金或者更多的抵押品。到頭來，投資者陷入了一個拋售壓力越來越大的惡性循環(huán)。
從這一局面可以看出這是一場完美風暴，由基本面改變開始，市場在恐慌中不斷調整。前者可以看作有效市場假說的體現(xiàn)，后者則可以看作動物精神的表達。宏觀經濟學和微觀經濟學在這里找到了結合點。
從目前的局勢來看，我們雖然遇到了一場完美風暴，但從規(guī)模上說，這可能只是一場茶杯里的風暴。然而，這卻帶給了我們很多的啟發(fā)，其中最大的一個啟示就是投資者在進行投資的時候，應該盡力避免貨幣錯配。
貨幣錯配的含義一般指的是在一個經濟實體的資產負債表上，資產端和負債端的計價貨幣有顯著差異。在發(fā)展中國家里，由于企業(yè)或個人負債端的外幣經常是美元，因此我們有時候也把這種貨幣錯配稱為債務美元化。從經營的角度來說，利差套利的投資者實際上賺的就是貨幣錯配的錢。這種錢不是不能賺，但其中蘊含的風險之大，可能是很多投資者都不可想象的。
其實不只是一般的投資者，一些國家也會時不時地面臨債務美元化的危險，這方面我們可以看看2001年的阿根廷金融危機。在1990年代，阿根廷發(fā)生了嚴重的通貨膨脹。為了遏制通脹，阿根廷將比索與美元直接掛鉤。由于阿根廷的經濟體量遠小于美國的經濟體量，因此這種直接將比索和美元掛鉤的固定匯率制度就相當于讓阿根廷進口美聯(lián)儲的貨幣政策。美聯(lián)儲的貨幣政策在反通脹的表現(xiàn)上遠好于阿根廷央行，結果阿根廷很快就控制住了通脹，固定匯率制度實現(xiàn)了其最初的目的。
然而，阿根廷是剛出虎穴，又入狼窩。由于比索和美元的比價是固定的，因此漸漸地，大家對其中的匯率風險放松了警惕。與此同時，由于種種原因，阿根廷的企業(yè)和個人大量借入美元。由此，阿根廷出現(xiàn)了嚴重的債務美元化。
后來的故事大家就不陌生了。阿根廷國內出現(xiàn)了經濟困難，決策層無可奈何，只能不斷地將必然會發(fā)生的事情往后推，結果問題越來越大，固定匯率制度所面臨的壓力也日益增長。最終，在2002年初，阿根廷不得不宣布廢除固定匯率制度，讓比索大幅貶值。由于之前很多個人和企業(yè)的資產負債表上都存在債務美元化的問題，因此無數個人和企業(yè)瞬間變成資產負債表上的“負翁”，貨幣危機開始變?yōu)槿娴慕鹑诤徒洕C。
與債務美元化的方向相反，上文提及的利差套利的貨幣錯配方向是資產美元化，負債日元化。不過無論是哪種情況，貨幣錯配都意味著極大的風險。無非是一個怕本幣貶值，一個怕本幣升值。等這種貨幣錯配達到一定規(guī)模后，微觀上的風險就會擴散至整個經濟體。
目前美日兩國尚未出現(xiàn)關鍵金融機構破產沖擊市場秩序的危機，就像1998年的長期資本管理公司（Long Term Capital Management，簡稱LTCM）和2008年的雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）。以后會不會出現(xiàn)，我們拭目以待。但有一點可以肯定，假如再次出現(xiàn)一次危機，那么貨幣錯配很可能會起到決定性的作用。
先問一句，誰是渡邊太太？
渡邊太太（Mrs Watanabe）是一個財經俚語，指的是將借貸成本低的日元兌換成外幣后投資于海外高收益資產來作為理財持家手段的炒匯散戶（大多數是日本人）。此名詞起源于英國的《經濟學人》雜志，由于渡邊是一個常見的日本姓氏，而有一部分炒匯散戶為日本的家庭主婦，于是《經濟學人》便以渡邊太太來稱呼這些進行外匯操作的個人投資者。假如是中國媒體先報到這個趣聞的話，我估計這些渡邊夫人們也許會被稱為日本大媽。
對此筆者要說，散戶千萬不要去涉足這樣的交易。這些交易表面上看來會給你帶來不錯的收益，但你冒的險和這些收益是完全不成比例的。國際外匯市場受到多因素影響，匯率變化非?？烨也灰鬃聊ィ@不是普通人可以駕馭的。為了幾個百分點的收益去承擔那么大的風險，到頭來不少人會虧大錢，這是何苦呢？實際上，就連國際上的那些金融巨鱷，在涉及利差套利時也經常會折戟沉沙，散戶難道比那些專業(yè)公司更精于此道嗎？
另外，投資海外的金融產品意味著更大的信息不對稱，這對控制投資風險是極為不利的。每個人的錢都不是大風吹來的，要把自己的雞蛋裝進一些牢固的籃子里面，然后看好才對。
這方面我們可以看看投資界大師巴菲特是如何操作的。目前巴菲特投資了日本的五大商社，但與渡邊太太不同，巴菲特是借日元投資日本股票。據巴菲特自己說，他借日元的成本大概是0.5%，但投資五大商社的長期回報預期值大概在14%。巴菲特沒有借日元去投資美國國債，放棄了利差套利的機會，但他也規(guī)避了貨幣錯配的風險。巴菲特明白，有些錢是不能賺的，但渡邊太太們卻不一定明白。
最后，筆者想從監(jiān)管當局的角度談談如何控制利差套利的風險。在利差套利中，一個最重要的前提條件就是匯率保持穩(wěn)定，或者匯率朝著有利于套利者的一方變動。假如匯率向不利于己方的方向變動，那么套利者的麻煩就來了。發(fā)展中國家里債務美元化的套利者害怕的是本幣貶值，渡邊太太們害怕的則是本幣（日元）升值。無論是貶值還是升值，這都是向她們此前套利押注的相反方向變化。監(jiān)管當局從規(guī)避系統(tǒng)性風險和保護消費者（理財人）利益的角度來看問題，就需要合理的遏制此類現(xiàn)象，最好的辦法就是讓大家摸不清匯率的變化，而要實現(xiàn)這一點，實行浮動匯率，也即讓市場決定匯率定價，就是最佳選擇。這說起來好像有點悖論，但金融市場上的不確定性還是很有必要存在的。
實際上，假如日元和美元的匯率不是市場化的，而且某種固定匯率，那么現(xiàn)在利差套利的規(guī)模可能會大得多。屆時要是市場爆發(fā)危機，那么其危害也會大得多，甚至會是系統(tǒng)性的。浮動匯率會讓一些人的利益受損，但這卻能起到敲響警鐘的效應，阻止了更多人投入這種冒險之中。這就好比你是想讓火燙傷一個指頭，還是想付出生命的代價？聰明如你，肯定會做出正確的選擇。
本文轉自于 財新網
